信达策略：风格转变可能走到了第二步

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策略观点：风格转变可能走到了第二步

最近1个月的价值股反弹，与过去2年的价值股反弹有很大的区别，之前价值股较强大多是出现在指数走弱或下跌期，但最近的上涨，反而是指数主要上涨期。历史上风格转变，一般会经历三步（抗跌->一起涨->领涨），目前的风格转变可能正在进入第二阶段，由单纯的防御属性，转为进攻属性。我们以之前的两次风格转变来总结风格转变三步走的规律。（1）2015下半年-2017年的成长转价值：第一步，2015年下半年-2015年12月，成长股跌的多，价值股抗跌，第二步，指数企稳初期成长股依然很强，但价值中的周期消费已经开始有库存周期的逻辑了，第三步，2016年Q4-2017年，价值股的逻辑开始强化。（2）2018-2021年的价值转成长：第一步，2018年熊市中，成长股相对价值股差不多，第二步，2019年，白酒家电依然很强，但成长股已经逐渐出现大量机会，第三步，2020年下半年-2021年，半导体和新能源的逻辑开始强化。

（1）过去2个月，板块轮动很快。10月下旬以来，几乎每半个月，股市的板块风格均会发生较大的变化。10月中旬-10月底，以计算机医药为代表的成长股最强，而金融和消费股跌幅最大。11月，消费周期快速止跌领涨，11月下旬开始金融地产建筑等越来越强。之所以轮动较快，背后原因有：（1）熊市结束后，大部分均超跌，所以都存在反弹的动力。成长中的计算机、医药，金融地产中的房地产，消费中的食品饮料、家电，均是超跌的方向，而电力设备、军工、煤炭等板块反而不强。（2）年底前后，各板块缺乏高频的季报来证明业绩，大多是估值和预期的波动，稳定性不够强。展望2023年，成长是否会面临高基数和产能冲击？价值是否会存在需求企稳的可能？这些不确定性，导致板块轮动较快。

（2）风格转变可能走到了第二步：价值股开始有逻辑。年初以来，市场的风格正在逐渐发生变化，虽然大部分时候，投资者关注度最高的依然是成长股，但如果统计年初至今一级行业的涨跌幅，前十中已经没有成长性行业了。这非常符合历史上风格转变初期的特征，历史上成长价值风格转变，一般会经历三步。

2015下半年-2017年的成长转价值：第一步，2015年下半年开始，成长股（高市盈率指数）相对价值股（低市盈率指数）的超额收益已经开始走弱，但是走弱的初期，主要是指数每一次跌的时候成长股跌得多。2015年下半年-2015年12月，每一次指数反弹的时候，成长股都能反弹的更强。第二步，2016年2-9月，指数熔断后，超跌反弹的初期成长股依然很强。虽然成长股中新的赛道（2016年的新能源）表现还很强，但是价值中的周期消费已经开始逐渐有较好的业绩拐点的逻辑了。此时成长价值风格均有表现。第三步，2016年Q4-2017年，价值股的逻辑开始强化，周期和消费股由库存周期的短期逻辑，演变为供给侧改革和行业集中度提升的长期逻辑。

2018-2021年的价值转成长：第一步，2018年熊市中，成长股（高市盈率指数）相对价值股（低市盈率指数）的超额收益已经开始止跌，但整体投资者关注度最高的依然是价值股中的白酒。第二步，2019年，白酒家电依然很强，但成长股已经逐渐出现大量的业绩拐点的逻辑，比如5G、华为产业链国产替代、新能源，但此时投资者还在担心,5G和国产替代的利润低，相比2013-2015年的移动互联网产业空间更小。第三步，2020年下半年-2021年。半导体和新能源业绩弹性逐渐加强和扩散，高端制造业成为中国经济最强的增长逻辑。

最近1个月的价值股反弹，与过去2年的价值股反弹有很大的区别，之前价值股较强大多是出现在指数走弱或下跌期，但最近的上涨，反而是指数主要上涨期。这可能意味着，风格转变进入第二阶段，价值股开始由抗跌属性，转为进攻属性，基本面逻辑开始成为价值股强的主要原因。

（3）地产销售和业绩在2023年比较重要。从长期来看，风格转变的本质是业绩比较优势的变化，但是这不需要价值股马上有业绩，明年价值股如果有业绩兑现，也可能提前带来风格转变。因为历史上风格变化的拐点，都是领先业绩拐点的，比如，2015年下半年开始，成长股超额收益逐渐走弱，但成长股ROE-全A非金融ROE的拐点直到2016年Q3才确认，时间相差1年，2019年初开始，成长股超额收益逐渐走强，但成长股ROE-全A非金融ROE的拐点直到2020年Q2才确认，时间也相差1年多。

所以对于价值股来说，关键是2023年的业绩比较优势能否出现，考虑到当下房地产政策的变化，价值股2023年基本面企稳的概率正在逐渐加强，虽然现在依然处在预期阶段，但根据历史经验，股市可能提前价值股基本面企稳半年甚至1年出现风格变化。

（4）策略观点：V型反转大概率能持续到2023年初。8月以来的调整，幅度和范围均很大，近期A股的很多特征非常类似2018年Q4，随着三季报落地，11-12月投资者将会开始关注2023年的经济或货币政策，指数存在V型反转的可能，已经出现的积极变化有房地产政策、疫情政策、美国通胀缓和，后续可能会出现的上涨催化剂有12月中央经济工作会议、美国通胀继续下行、2023年3月两会。这一次季度反转期间，上市公司盈利可能不会马上改善。如果反转期间政策的变化力度比较温和，则大概率第一波上涨持续到2023年初。反转完成后，由于盈利的改善还未出现，还可能会有些回撤，但幅度大概率可控。

行业配置建议：成长超跌反弹，价值将会后程发力。如果是单纯的大反弹，大多是成长或周期等弹性较大的板块领涨，而且整个反弹的过程中，风格不会明显偏移。但如果是在牛市起点附近的反转或反弹，则可能会出现风格的偏移。这一次大概率会呈现成长先涨，价值接力上涨的情况。（1）指数反转初期，部分成长超跌反弹。市场的风格虽然已经偏向价值，但由于过去2个月成长股跌幅较大，指数反转的初期成长股也会有不错的反弹，过去1个月反弹最强的医药、计算机均属于这一类型。按照历史经验，熊转牛初期成长股领涨，但随着熊转牛的深入，风格会蔓延到其他板块，这一次成长股上涨和4-7月不太一样，可能会呈现成长先涨，价值（消费周期类）接力上涨的情况。（2）金融地产近期超预期，或可以超配到明年年中。银行地产的超额收益大多出现在经济下降后期到经济回升早期，在经济确定改善之前，反而更容易产生超额收益，当下到明年上半年均处在这一阶段。随着反转进入中期，可以关注弹性较大的非银和有政策变化的地产。（3）消费中，疫情修复长期配置，地产链可能会是季度内最强。去年以来，受疫情和房地产景气度下降影响，消费整体调整较多，整体风险释放较为充分。年度关注疫后产能格局优化的酒店、航空。指数反转初期，可以关注地产链中的家电、轻工等，熊转牛第一波，估值、超跌、政策变化比长期逻辑更重要。（4）周期中，地产链边际变化大，季度内反而可能更强。受益于可能存在的年底稳增长，可以关注之前跌幅较大的建材、机械和有色等周期股。

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上周市场变化

上周A股主要指数全部上涨，其中创业板指数（3.20%）涨幅居前。申万一级行业上周涨跌不一，休闲服务（8.49%）、食品饮料（7.87%）、商业贸易（6.27%）涨幅居前，煤炭（-0.44 %）、钢铁（0.21%）、公用事业（0.22%）领跌或涨幅较弱。概念股中，在线旅游指数（14.59%）、打板指数（12.49%）、啤酒指数（11.59%）领涨，南北船合并指数（-2.53%）领跌。

风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。