上市公司业绩爆雷的八大特点与排雷抓手-格隆汇

无论是业务盲目扩张、股质占比过高还是短贷长投、商誉减值，在宏观经济增速放缓和去杠杆的背景下，“隐性问题公司”转为“业绩爆雷公司”的现象或将持续。

作者：智信研究院郑斌

来源：资管云

说起2019年的金融市场，最热闹的词儿应该就是“爆雷”了。融资环境收紧、债券违约、股票质押风险不断、银行被接管，而某城投债违约事件又将资管机构的“城投信仰”打翻在地。

同时，从康得新、沈阳机床、安徽华信、秋林集团到中集集团、华东科技、国美通讯，从流动性危机到股质爆仓再到债券违约，一揽子上市公司业绩爆雷事件给资管机构泼了一盆又一盆的冷水（注：本文所指“业绩爆雷上市公司”包括发生债券违约事件、大股东及其他关联密切企业出现违约时间进而影响上市公司经营、2019年股价跌幅较大（跌幅超过50%）、业绩大幅下跌的上市公司）。

2020年以来，随着新冠肺炎的到来，给商业零售、餐饮住宿、传媒影视、物流贸易等行业带来了极大的影响，部分上市公司的现金流和库存告急。若在短期内无法解决现金流问题，未来上市公司爆雷事件将出现集中性曝出。

此外，以往事件风险防范的模式变得不再有效。业绩下修、违规事件固然能成为识别风险的关键节点，但对资管机构而言，这远远不够。智信研究院调研显示，上市公司因负面事件披露而导致的股价下跌往往十分迅速。也就是说，“事件排雷”的方式往往并不能帮助金融机构有效规避上市公司业绩爆雷风险。

那么，怎样才能找到上市公司业绩爆雷的信号呢？

上市公司业绩爆雷的八大特点

从2019年的经营表现来看，业绩爆雷的上市公司主要有以下八大特点：

1、盈利水平不佳。嗯，这个没的说，钱都没得赚的公司不一定会爆雷，但是爆雷的公司绝大多数都在亏损。智信研究院根据wind数据统计，2019年全年股价下跌超过30%的208家A股上市公司中，有155家净利润同比下降（2019年三季度数据，下同），114家净利润同比下跌超过30%，96家下跌超过50%。如派生科技（300176），其2019年三季度ROE同比降低165.64%，其前三季度股价也下跌了70.43%；再比如沈阳机床（000410）于2015年出现上市以来首次亏损，2015-2019年9月间亏损额合计52.91亿元，其股价也从2015年的43.47元/股下跌至目前的不足7元/股，且已进入破产重整期。

2、财务杠杆过高。嗯，这个也没的说，财务杠杆高企已然成为爆雷企业的共通点。比较典型的像宜华健康（000150），其2019年三季度末资产负债率达到68.8%，显著高于行业内其他上市公司，其股价在2019年下跌了超过60%。再比如神雾环保（300156），其财务费用占比一直处于较高状态，2019年前三季度达到359.32倍，而其股价也在2019年内下跌了超过50%。

3、经营活动产生的现金流量净额持续为负。智信研究院根据上市公司经营数据分析结果显示，出现爆雷事件的上市公司大多表现出货币资金占资产的比例较少、经营活动产生的现金流量持续为负的特点。如上市公司东方金钰（600086），作为珠宝翡翠全产业链服务商，其存货占总资产的比例一直较高（近五年均值为72.71%），且近五年经营活动产生的现金流量持续为负，资金周转压力较大，应对流动性危机的能力较低。当控股股东股权被冻结后，随即出现16.7亿元债务逾期，东方金钰也被控股股东申请债务司法重整。

另外，上市公司现金流短期发生巨大变化也会影响到企业的经营稳定性。此类情况最常见的原因是账面造假以及突然出现的黑天鹅事件。进入2020年以后，新冠肺炎疫情给商业零售、餐饮住宿、传媒影视、物流贸易等行业带来了巨大的冲击，年末货款结清、员工薪酬发放、开年存货储备等使得企业现金流吃紧，同时“开年红消费回血”又因疫情影响化为泡影，部分上市公司出现了账面现金流告急的情况。同时，为缓解疫情给企业带来的冲击，近期宽松的货币政策接连发布，2月初央行连续通过逆回购等形式向市场释放了流动性1.7万亿元，同时多地密集出台政策，通过适当降低利率、调整还款期限等方式纾困中小企业，大量的流动性注入市场也给上市公司的资金使用效率带来了挑战。若无法有效利用，上市公司的经营稳定性将仍然会受到严峻挑战。

4、货币资金相对长短期债务占比较低，或者货币资金充足时仍然存在大量的高息负债（也就是大家通称的“存贷双高”）。如果某家上市公司出现了这种问题，那不好意思，他们很可能内控出现了问题，或者实际资产受到了较多的限制。最典型的像*ST康得（即康得新，002450），其货币资金充足（2018年报数据为153.16亿元），但债务规模也同样非常高（2018年报显示公司短期借款、应付票据、应付账款合计89.97亿元），而货币资金遭大股东挪用导致公司122亿账面资金无法动用，进而出现一系列股质爆仓、债券违约事件。

5、营运能力不佳。智信研究院根据爆雷上市公司经营数据统计发现，大部分爆雷公司存在存货周转能力差、账款回收期长等问题，进而导致坏账高企、库存积压、资金流动性不足的问题。如宝塔实业（000595）的营收账款占比较高，其轴承销售业务于2017年计提了1.18亿的应收账款还账准备（占比过半），进而出现应收账款坏账高企的问题。加之该公司实控人出现票据诈骗等问题，进而出现债务违约和公司股价大幅下跌的情况。

6、商誉占总资产、净资产比例显著高于平均值。对于上市公司来说，一方面商誉难以在短期内变现以应对流动性危机，另一方面若上市公司经营业绩不及预期，则会出现明显的商誉减值，将进一步降低公司的经营业绩，形成“恶性循环”。如旗下拥有宏图高科（600122）、南京新百（600682）等多家上市公司的三胞集团，其商誉占总资产的比例较高（2018年为19.28%），加之受限资产占比较高（2018年为13.55%），资产流动性弱，继而出现了6笔存续债券违约的情况。再比如金洲慈航（000587），其于2018年对控股子公司丰汇租赁计提了18.6亿商誉减值（占总商誉的一半以上），但审计机构给出了保留意见，公司收到深交所问询函，再加上盈利水平下降、受限资产占比过高等问题，金洲慈航出现了债券违约情况，其股价也出现了大幅下跌。

7、投资活动过于激进，且盈利能力并未出现显著提高，现金流缺口增大。最典型的像乐视网（300104），其在短短几年的时间里，打造了横跨电视、手机、投资、金融、体育、汽车、影游联动等多板块的大型集团。然而，公司的盈利能力并未出现显著提高，净利率从2012年的16.27%下降至2019年三季度的-2678.71%，且资产负债率一路上扬（从2012年的58.58%上涨到2019年三季度的273.24%），应收账款周转能力逐年下降，直至出现一系列违约事件。

另外，激进的投资活动与负债结构的不匹配也可能导致上市公司出现流动性危机。最典型的像华信系（母公司为上海华信国际集团有限公司，即沪华信；上市主体为其控股子公司安徽华信国际控股股份有限公司，即华信退002018）。沪华信在2012年-2017年出现了爆发式资产增长，其资产总额从2012年的73.21亿元一路飙升至2017年三季度的1830.22亿元，其投资涉及到金融、能源、交通、旅游、体育、啤酒等多个领域，然而其负债则以短期负债为主（其短期负债占总负债的比例在2014年一度高达80.79%，2012-2017年平均占比也有38.28%），陷入了“短贷长投”的陷阱，而沪华信和安徽华信也在2018年的华信系风波中面临巨大的流动性压力，沪华信最终破产清算，安徽华信也黯然退市。

8、盲目对外担保、互保，关联交易占比过高。比如说房地产公司与其项目公司之前频繁的资金往来占到企业日常经营的一大半，一来交易的真实性有待考证，二来企业间相互的资产侵占也不是没有可能。最大的问题是，这些信息往往很难通过一手途径查出来，哪个融资人也不至于傻到我搞内部利益输送还带广播的，所以这种问题前端不好防，需要借助第三方的力量。比如*ST秋林（600891）存在向公司前董事长关联企业担保的行为，在董事长失联的情况下，公司用于偿还到期债务所募集资金的账户被诉讼冻结，进而“16秋林01”、“18秋林01”等债券出现违约，公司也面临退市风险。

找准分析上市公司业绩爆雷的抓手

从以上分析中不难发现，除了以往比较典型的经济环境因素和行业因素以外，经营不善和财务状况不佳也是上市公司业绩爆雷的核心因素。随着外部融资环境继续收紧，资管机构可以考虑从以下几个层次进行上市公司爆雷风险防范：

1、以经营事件和业务模式为抓手，关注上市公司的经营治理情况。重点关注以下问题：

（1）公司的内部控制情况：公司管理层和股权结构是否出现异常变动、是否出现大股东资金侵占问题、是否出现财务舞弊、信披违规等问题；

（2）对外投资情况：公司对外扩张的节奏是否稳健（如投资设厂、并购等）、公司的资金流入与对外投资是否匹配、是否存在“短贷长投”等问题；

（3）对外担保和股权质押情况：股权质押比例是否过高（不超过60%的质押率红线）、大股东对外担保的比例是否过高。

另外，对于生产型上市公司来说，与上下游企业的结算方式也会影响企业的财务健康度（如上游采购先款后货、下游销售先货后款导致回款周期过长、经营性现金流吃紧），这些也都需要资管机构重点关注。

2、以经营数据为抓手，关注上市公司的财务指标情况。重点关注以下指标：

（1）盈利指标：重点关注毛利率、销售现金比、净资产收益率（ROE）、营业收入和净利润增长率、固定资产收益率等指标，以及企业是否存在大额资产减值等风险；

（2）营运指标：重点关注企业现金周转率、存货周转率、应收账款周转率、应付账款周转率等指标；

（3）偿债指标：重点关注资产负债率、长短期借款占比、财务费用占比（财务费用/营业收入）等指标，关注因“短贷长投”、“存贷双高”等问题所带来的风险；

（4）现金流指标：关注企业经营活动产生的现金流量是否长期为负、现金销售比率、应收账款与营业收入的比例是否过高等指标；