爱尔眼科(300015.SZ)：十年十倍，通过爱尔看优秀公司成长记

作者：郑薇团队（潘海洋/李扬/李沙/赵楠/赵雅韵/杨烨辉）

投资摘要

未来的空间来源于行业需求的不断释放与自身门店的贡献

作为眼科专科连锁龙头，公司未来成长空间主要来源行业与自身的增长：一方面目前眼科市场规模近千亿，随着用眼习惯的变化，眼病发病率与近视人数不断提升，需求端未来潜在的消费空间还较大；从结构上看，民营眼科医院在整个眼科医疗服务领域占比仅接近20%，随着近年来其市场规模快速的增长，市场份额有望进一步提升。另一方面作为2c端的业务，公司口碑与品牌效应不断增强，获客成本逐步降低，推动新老门店的快速增长，尤其是在2014年以后的“合伙人”医院，管理层动力充足，有望带动公司业绩的持续提升；随着公司渠道网络不断下沉至人口基数较大的地级/县级市区域，这部分区域眼科服务消费市场将成为公司未来保持稳定快速增长的新动力。2018年公司的门店数达290余家（含体内体外），连锁规模化优势凸显，医生资源、体系化管理、品牌效应等进一步拓宽公司护城河。

数十载细致耕耘，奠定发展基础

在数十载的发展过程中公司细致耕耘，为其长期发展奠定了坚实的基础。2008-2018年公司营收、利润CAGR分别为33.69%、32.31%，双双实现快速增长；同时公司逐步开启全球化的布局，在市场上“走出去”，技术与服务上“引进来”，逐步提升自身实力。回顾过往十年，公司既赶上了国家鼓励社会办医的政策春风；又享受了眼科医疗技术进步红利；而更重要的是公司通过“分级连锁”、“合伙人”、“股权激励”等模式与方式，进一步锁定客户资源，吸引医疗人才，激发员工积极性，推动业绩长期稳定的增长。在资本助力下，2008年到2018年，公司门店数从17家增长到290余家（含体内体外)，门诊量从37.5万人次增长到573.57万人次。白内（占比19%）、屈光（占比35%）、视光（占比18%）三大业务齐头并进，推动公司长期的发展，未来屈光手术有望进一步释放，同时随着青少年近视防控政策的推进，视光业务也有望迎来快速发展。

优秀公司的成长：优秀的复制能力，持续为股东创造回报

作为十年十倍的公司，公司在长期发展中不断做大做强。从产业的角度与资本的角度看待其成长。从产业角度看，眼科连锁模式的成功在于其优质的复制能力：首先公司选择了市场空间较大，且在公立医院相对边缘的眼科赛道，好的卡位是其成功的第一步；其次，通过“合伙人”模式以及一系列的激励方式，招募吸引，培养了一大批优秀的医生，并逐步建立了其品牌与口碑，护城河不断加宽；最后，公司拥有相对完善的内部机制和流程化的运行体系，从医疗领域出身的管理层也是公司长期发展的基础。从资本角度看，公司ROE（2018年19%）与ROIC（2018年15%）相对较好，分红率位于同类上市公司前列，持续为股东创造回报。

估值与评级

我们预计公司未来三年屈光与视光业务将迎来较为快速的增长，因此将2019-2021盈利预测，由13.42/17.68/23.33略微上调至13.67/18.24/24.22亿元，对应EPS分别为0.44/0.59/0.78元/股。公司所处赛道景气度高，且爱尔成长性较好，竞争优势凸出，目前在全国范围的布局已经形成一定的规模优势，竞争优势明显，护城河宽，且拥有较好的现金流。公司作为眼科专科连锁龙头，产业链地位突出，议价能力强，给予其2019年80倍估值，略高于其历史平均估值水平，对应目标价35.2元，由“增持”调至“买入”

风险提示：医疗风险事故，白内障手术受筛查影响增速不及预期；屈光手术增长不及预期；并购整合进度不及预期，市场震荡等

正文

1. 眼科专科连锁龙头，十年十倍

爱尔眼科医院集团是我国最大规模的眼科医疗机构，主要从事各类眼科疾病诊断、手术服务与医学验光配镜。历经数十载的发展，公司眼科医疗机构网络布局逐步拓宽，目前已经遍及中国大陆、中国香港、欧洲、美国，并逐步形成全球化布局。

1.1. 由小到大，由弱到强，稳健发展的眼科龙头

公司通过其独具特色的“分级连锁”的发展模式及其完善的经营管理体系，不断的适应市场与社会的发展，建立起了良好的诊疗质量与优质的医疗服务体系，市场影响力与占有率得到快速提升。截至2018年，爱尔眼科已在中国大陆30个省市区建立了290余家专业眼科医院(含体内外)，覆盖全国医保人口超70%，年门诊量超过650万人（上市公司体内）。

从公司的股权结构来看，公司实际控制人即董事长陈邦先生直接与间接持有上市公司约48.35%的股权。董事长陈邦先生与总经理李力先生合计持有公司59.73%的股权，其中通过爱尔医疗投资集团持有上市公司39.11%的股份。上市公司股权相对集中，实际控制人作为公司董事长，参与公司整体的经营规模与发展，与上市公司利益一致，同时大部分董事与高级管理人员拥有上市公司股份，具有较强的动力。

公司前身为2003年成立的长沙爱尔眼科医院。陈邦先生作为公司的创始人，持续参与公司整体经营，与李力先生拥有多年合作的基础，并长期致力于医疗服务行业的发展，拥有丰富的管理经验。公司管理层之间拥有相对一致的管理理念与文化认同，是公司长期稳定健康的发展的基础。

1.2. 创业板“老大哥”，十年表现优秀

爱尔眼科2009年10月30日上市，是创业板首批28家公司之一。在上市近10年的时间中，公司股价实现了“十年十倍”的高增长。

回顾爱尔上市这十年，我们看到爱尔在上市的前两年震荡为主，但那时爱尔营收规模与门店数的体量相对都较小，而2012年的“封刀门”事件则直接对公司的业绩产生一定影响，2012年受“封刀门”事件影响，爱尔整体股价下行。“封刀门”事件影响持续大约1年的时间。公司在2013年业绩开始企稳回升，随着业绩的逐步回暖，资本市场也逐步认可眼科行业的高成长。

从爱尔眼科上市以来的估值变化来看，上市以来爱尔眼科的平均估值水平大约为70倍，目前公司估值水平略高于平均水平。从历史水平来看，爱尔的估值处于高位主要有三个阶段：1、次新股高估值阶段；2、2015年市场估值泡沫阶段；3、2018年上半年医药行业估值整体修复阶段。

医疗服务行业市场空间较大，且民营医疗服务机构的发展一直受到国家政策的支持；从商业模式来看，医疗服务拥有相对高的ROE水平，对下游的议价能力较强，以及稳定的现金流。爱尔眼科上市以来，业绩保持了持续稳定的增长，因此整体的估值水平处于整个医药行业的高水平，而随着体量的逐步提升，龙头效应的增强，估值护城河也有望逐步加强。

从爱尔股价与医药生物指数10年的走势来看，爱尔在2013年之后就一直获得了超过行业的收益。在2017年更是走出来其明显优于医药生物指数的独立行情。我们认为爱尔在10年间相对于医药生物指数的优秀表现与其十年间稳步发展与业绩的稳步增长离不开，稳健的业绩成长是支撑其获得优于行业表现的重要支撑力。

2. 细致耕耘，十年稳健成长

作为专业的眼科连锁医疗机构，爱尔从一家眼科医院发展成为了在国内拥有290余家眼科医院，在全球拥有378余家眼科中心（医院）的全球眼科医疗服务机构（含体内体外)。在长期的发展过程中，爱尔通过“分级连锁”的模式，逐步探索开辟了一套适应国内市场环境的眼科医院连锁经营模式，成长为国内眼科医疗服务龙头，上市以来规模与利润均有较高的复合增长，各项业务的稳定发展，是爱尔长期稳定发展的基石。

2.1. 规模利润双双高成长，规模效应凸显

爱尔自2009年上市以来，既受益于国家政策对民营资本办医的支持，同时又受益于居民健康意识的提升，对眼科医疗服务的重视。公司凭借自身优秀的管理经营能力，相对丰富的医生资源以及优质的服务质量，在这十年中稳步扩张，经营规模不断提升。

2008年公司营收与归母净利润仅为4.4亿元、0.61亿元；2018年公司营收与归母净利润则分别达到80.09亿元、10.09亿元；2008-2018年十年营收与归母净利润年复合增长率分别达到了33.69%、32.31%。十年间，规模与业绩均维持了高增长。

从成本端看，公司的成本主要来自于医用材料的采购、人力资源的投入。其中医用材料的投入占比在50%以上，2018年人力资源成本占比约为30%。随着公司经营规模的提升，公司集团化采购优势将会更加突出，整体议价能力较强。上市以来爱尔眼科员工人数从2009年的2700人，发展到2018年的16430人，提升明显；随之而来的人力成本也在逐步增加。

综合来看，公司整体的盈利能力较强，毛利率与净利率水平维持在相对较高的位置且长期来看是处于稳步提升的态势。2018年公司销售毛利率为47%，销售净利率为13.31%。从变化趋势上来看，自2012年会计准则变更后，销售净利率与销售毛利率整体是呈现向上变化的趋势，盈利能力在过去几年逐步提升。

从费用控制上来看，公司管理费用呈现下滑的趋势，三项费用率常年控制在相对合理的状态。而在公司经营规模不断提升的过程中，三项费用率依旧能保持相对稳定的水平，这也进一步显示出了公司优秀的费用管控能力。我们认为对于跨区域经营的连锁化企业来说，优秀的控费能力也是公司长期稳定发展的必要条件。目前来看，爱尔具备这种能力，具备未来长期持续稳定扩张的基础。

从公司资产结构来看，其资产负债率近年来有所提升。随着公司体量越来越大，网络布局的加快，对资金的需求量也在逐步的提升。截至2018年末，公司资产负债率为38%，处于相对合理的水平，虽然近年来是呈现上升的趋势；但从其流动比率、速动比率等偿债能力指标变化情况来看，依旧是处于大于1.0的水平，偿债能力较强。

公司所处的眼科医疗服务行业属于轻资产行业，固定资产的投入主要在医疗设备的投入。从其资产结构变化情况来看，固定资产占总资产的比重逐步呈现降低趋势，2018年其固定资产占总资产的比例约为15%，主要原因系公司在长期发展过程中权益资产、以及利用原有资产创造价值的能力在逐步提升，总资产提升较快。

作为专业连锁的眼科医疗服务机构，爱尔眼科需要在全国通过并购或自建的方式进行门店网络的布局。随着并购数量的累积，公司商誉值也在逐步提升，2017年公司因收购美国AW Healthcare（75%股权，作价1800万美元）以及欧洲巴伐利亚眼科集团（1.52亿欧元），分别产生商誉1.03亿、11.18亿，叠加其他眼科医院的收购，2017年新增商誉值16.93亿元，

商誉减值多发生于并购项目整合能力欠缺，标的实际经营效率与发展前景不好时。截止到2018年，公司与欧洲眼科的整合顺利，欧洲巴伐利亚眼科集团经营持续提升，同时公司具有较强的整合能力，因此我们判断公司发生大幅商誉减值的风险较小。

从商业模式上来看，爱尔主要依靠提供眼科医疗服务盈利，客户主要为C端客户，支付方主要为医保（白内障手术在医保报销范围内）以及个人（主要为个人支付），因此公司整体的现金流相对较好，2018年公司经营活动产生的现金流净额为14亿元。

我们对公司ROE水平进行分析，2018年公司ROE为18.5%，与2017年ROE水平基本持平，从2010年起，爱尔的ROE水平呈现的是逐步上升的态势。2010-2016年公司ROE水平的提升主要依赖于总资产周转率的提升与销售净利率的提升，ROE的增长质量较高。2017年公司因收购需要，权益乘数增加，总资产周转率下降，整体ROE略有下滑，但2018年即开始保持稳定。公司的ROE质量相对较高，且目前已经是处于逐步稳定的水平。

高分红回报股东，更加彰显了公司长期发展的信心。我们对公司上市以来的分红情况进行统计，对比来看，公司上市以来到2017年，年度累计分红总额为4.77亿元，2017年分红率为45.28%，分红率处于相对较高的位置。

从长期分红的情况能看到，公司长期保持了相对较高的分红率回报股东，不仅仅体现了较强的利润再创造能力，也进一步彰显了公司长期发展的信心。

通过对爱尔眼科十年的经营规模、业绩以及其他财务指标的分析，我们认为：

Ø  1、过往十年公司规模与业绩随着门店的扩张以及品牌影响力的不断提升，稳步成长为行业的龙头；

Ø  2、公司拥有较强的盈利能力与合理的资产结构，2C端的业务使公司拥有相对强的议价能力；同时配合公司的并购与扩张计划，公司融资进度与方式相对稳定，未来公司资产结构还存在较大的运作空间；

Ø  3公司拥有稳定的现金流与再创造利润的能力，常年来保持着高分红率回馈股东，长期稳步发展的能力较强。

2.2. 三大业务齐头并进，推动公司长期发展

公司业务主要包括屈光手术、白内障手术、眼前段、眼后段、视光等，其中屈光手术、白内障手术以及视光是公司最重要的三大业务。2018年屈光手术占收入的比重为35.11%，白内障手术占收入的比重为19.29%，视光占收入的比重为18.44%。与2013年公司收入结构的变化对比来看，近年来公司屈光手术的增长是推动公司业绩成长的主要推动力。

2013-2018年从爱尔历年的收入结构的变化来看，屈光手术的占比近年来逐步的提升，对公司的收入提升发挥着越来越重要的作用；白内障手术近年受到筛查限制的影响占比有所下滑；视光项目的占比变化相对较为稳定；而另一方面，随着公司品牌知名度、医疗实力的逐步增强，眼前段手术（青光眼、角膜病、眼整形、斜视等）的占比提升较为明显。

屈光手术、白内障手术、视光收入是驱动公司业绩成长的“三架马车”，从各项目的增长情况来看，屈光手术受2012年“封刀门”事件、2014年征兵条件对视力要求降低的事件影响，当期增长较为缓慢，其他年份的增长都较为迅速，2017年、2018年公司屈光项目均实现了高成长，对带动公司业绩的增长起到了非常关键的作用。

公司白内手术的也经历了高速成长阶段，目前因为政策限制筛查以及医保等影响，白内障手术的增长存在一定压力。随着国家对青少年近视防控的重视程度加强，公司在视光项目上的增长仍旧具备较大潜力。

从各项业务的毛利率水平来看，屈光与视光毛利率水平相对较高，2018年毛利率分别为52.38%、55.47%；白内障手术毛利率为37.69%；近年来，公司各项业务的毛利率水平逐步趋向稳定，其中眼前段项目毛利率在2018年略有提升，达到44.19%。

随着整体规模的不断提升，公司门诊量与手术量均实现了快速增长，门诊量从2006年的37.5万增长到2018年的573.57万人次；手术量从2010年的12.2万例增长到2018年的56.45万例。

公司门诊量与手术量的提升既有新增医院带来的提升，同时也有成熟医院自身的增长，我们预计在眼科医疗服务需求提升的情况下，爱尔成熟门店带来的内生增长有望继续保持稳定增长。

2.3. 爱尔十年既有赛道红利，又建立了自身护城河

在上市的这十年中，爱尔的营收规模、利润均实现了超过30%的复合增长，门诊量、手术量也是近10倍的增长；眼科医院从2008年的17家，发展到目前接近300家。在逐步的发展过程中，我们发现爱尔的成长并不是偶然，有赛道的选择、有技术的发展，更重要的是爱尔站在医疗服务的核心本质上去发展自身。

2.3.1. 时代的浪潮推动医疗服务发展，赶上政策春天

爱尔的成长伴随着时代的发展，随着居民消费能力的提升，医疗资源的过度集中与缺乏，使得患者就医体验变差，并与逐步提升的消费能力产生矛盾，在这种背景下，医疗健康消费的支出提升、对更加优质的就医服务体验的需求增加，由此而催生了更多民营医疗服务机构的出现。

从政策层面来看，国家鼓励民营医疗机构的发展，在政策上给予一定的支持，推动民营医疗服务的质量、实力不断提升；在医疗资格审批、医保资格认定等方面对民营医疗机构均给予一定的支持，进一步推动其与公立医院的公平竞争。在政策指引下，民营医疗服务机构的发展亦如火如荼。

与发达国家相比，我国医疗资源相对不足，且多集中在公立医院，未来社会办医疗卫生机构将成为我国医疗卫生资源的重要补充。

在政策鼓励与社会需求不断提升的情况下，2010-2017年我国民营医院数量增加万余家，而公立医院数量则逐步减少，医疗资源结构发生了一定变。在这一发展过程中，民营医院随着规模的提升，运行规范化程度、运行效率也在不断提升。民营医院质量的提升同时也带动了社会信任度与认可度的双提升，成为民营医院发展的核心推动因素。

2.3.2. 眼科技术发展，带动需求端的不断释放

从另一方面来看，眼科手术技术的发展也推动了眼科医疗服务行业的发展，更加精准与安全的手术方案的出现，让眼科医疗服务尤其是屈光手术得到更多人的信赖。技术的更迭替代，对眼科市场的发展起到了良好的推动作用；同时高端材料（人工晶体）以及更安全的手术方案的出现，也在不断提升眼科医疗服务的市场规模。

2.3.3. 优质赛道—眼科连锁的高复制性

随着我国医疗事业的发展，专科医疗服务迎来快速的发展阶段。我国的医疗体制存在资源相对集中且相对短缺的问题，因此，大部分医院的专科领域比如：眼科、口腔等均属于相对偏“边缘”科室，非公立医院的“核心部门”。在社会资本的支持下，专科医疗服务机构逐步在社会上崭露头角，开拓市场。专科医院数量尤其是民营专科医院数量呈现出快速的增长。

而在2003-2017年期间，眼科专科医院的数量也迎来了快速的发展，其中非公立眼科专科医院数量迎来了比较明显的增长，而公立眼科专科医院数量则减少9家。综合来看，非公立专科眼科医疗机构的发展正在进入黄金成长期。

与综合医院相比较，眼科专科医院对医生的需求度与依赖度更低，对设备的要求相对更高。同时，针对眼科中白内障手术、屈光手术、视光服务等需求度更高项目，目前也拥有相对成熟的技术与更加升级化的设备，因此在进行异地复制扩张的过程中，眼科专科医疗服务更具可复制性。

2.3.4. 打铁还需自身硬——爱尔苦修内功

从成立至今，爱尔一直苦修内功，从患者出发，从稳步发展出发；在内部建立了良好的经营管理流程、业务体系、考核体系等，爱尔文化深入集团内部；在外部，公司通过不断的积累，一步步建立了较好的市场口碑与市场信誉度，提升其知名度。

在管理体系上，集团旗下的医院主要分为两条主线：业务线与医疗线。其中业务线主管医院的业务运营等事务。在医疗质量线方面，公司更多放权给专业的医生，主管对医疗方面的管理。

2.3.5. 激励机制完善，紧握“人才”核心资源

对于民营医疗服务机构而言，人才是行业持续发展的关键推动力。从成立以来，爱尔一直专注于医疗服务行业的“本质”探索，不断提升自身实力。通过一系列的激励方式留住员工，激励员工的积极性。

Ø  股权激励：公司自上市以来对内部员工激励充分，多次实施股权激励计划，充分调动员工积极性，为公司长期发展奠定了稳定的基础。近三年来公司人均创收与创利均在不断的提升。

Ø  “合伙人”计划：2014年公司推出“合伙人”计划，通过与有技术与口碑的核心人才、医生合作，成为“利益共同体”，吸引招募了一批优秀的医生与核心人才加入爱尔。“合伙人”计划是指符合一定资格的核心技术人才与核心管理人才作为合伙人公司共同投资设立新医院，在新医院达到一定盈利水平后，公司通过发行股、支付现金等方式，以公允价值收购合伙人持有的医院股权。

Ø  医生的培养——直面民营医疗机构的短处，发现问题，解决问题

作为民营医疗机构，医生资源的缺乏是相对公立医院的劣势。爱尔作为全国眼科龙头，在成长的过程中，直面民营医疗机构的短处，除了通过一系列的激励措施招募、留住医生资源外，公司在眼科医生培养方面也做到了“提前一步”。2013年，公司与中南大学联合设立“中南大学爱尔眼科学院”；2014年公司与湖北科技大学联合成立“爱尔眼视光学院”；通过与高校合作的方式，实现资源互补，打通了医疗、教育、科研一体化的通道，储备了大量高素质的眼科人才，并进一步提升了爱尔在眼科领域的影响力与学术地位。

2.3.6. 分级连锁模式锁定更多客户资源

公司采用分级连锁的方式进行医院网络的建设，通过省会医院、地级市医院、县级医院、门诊部、视光中心的建设，将爱尔的眼科网络逐步扩张到全国。

通过分级连锁的模式，公司将一级医院先进的技术与医疗资源向二级医院、三级医院进行输送；将二、三级医院的疑难眼病患者向一级医院进行输送、通过“分级连锁”的模式，公司逐步实现医疗资源的优化配置，患者的导入，提升整体效率。

2008年至今是我经济、居民消费理念快速发展的时期，在这过程中，爱尔把握住了国家大力鼓励社会办医的政策方向，并在眼科手术不断发展的背景下，努力提升自身医疗质量，拓宽网络布局，探索出一套适合其成长的发展路径与商业模式；从而在医疗人才、市场口碑等方面建立其自身护城河。

2.3.7. 优秀的管理层奠定发展基石，资本助力扩张能力

好公司的成长离不开优秀的管理层。公司的管理层在医疗行业经验丰富，董事长陈邦先生长期致力于医疗服务行业，熟悉医院的运作模式、患者的需求等，对公司长期稳健的发展具有重要的推动作用。公司的管理团队大数成员为“创始团队”，团队稳定，且始终认可公司的发展文化。优秀的管理层是公司长期稳健发展的基石。

作为连锁化的专科眼科医疗服务机构，在长期发展的过程中，公司离不开资本的助力。从2009年上市以来，公司借助资本市场平台，进行融资发展，目前渠道网络已经遍布全国，并拓展至香港、欧洲与美国。

在规模不断提升的同时，公司的眼科医疗价格还受益于消费水平的提升，以及眼科手术技术升级带来的“价格”提升，“量价”齐升的逻辑不断强化。

2.3.8. 公益模式获推广，回馈社会强化软实力

2014年7月，世界银行行长金墉参观考察爱尔眼科长沙医院，并在全球发展中国家推广爱尔眼科独具特色的可持续公益慈善模式。作为眼科医疗服务领域的领军者，公司在成长的过程也尽可能的回馈社会，通过公益慈善的举动，既帮助了大部分人重见光明，同时也树立了企业的正面形象，提高了社会信誉度。

3. 行业与自身空间，双引擎推动爱尔的快速发展

3.1. 行业的增长来源与需求端的不断释放与结构的变化

眼科医疗服务市场主要分为屈光近视手术、医学验光（医学验光与配镜等）、眼病诊断治疗（白内障手术、眼前段手术、眼后段手术、外眼手术等）。近年来两大主要因素驱动着眼科医疗服务市场的需求不断提升：1、随着信息化设备的普及，居民的用眼习惯逐步发生改变，从而导致眼科疾病的发病率逐步提升，尤其是近视人群数量逐步的高发化以及低龄化；2、随着人口老龄化程度的提升，白内障、青光眼等老年人常见眼科疾病的患病率也逐步提升。因此从需求端来看，眼科服务市场未来或将继续扩容。

3.1.1. 眼科行业存千亿空间，潜在需求端不断提升

根据2018年卫生统计年鉴，我国眼科医院诊疗人次与入院人次自2011年以来均保持了两位数的快速增长，眼科医疗服务的需求在稳步提升。

2017年我国眼科市场规模达到867亿元（+15.75%），预计2019年眼科市场规模约为千亿。眼科医疗市场近年来保持了快速的增长。随着眼科医疗服务需求的进一步提升，眼科医疗服务市场或将继续扩容，行业有望继续保持高景气度发展。

随着电子产品的兴起，居民的用眼习惯在逐步的改变，根据世界卫生组织的一项研究显示，我国近视患者达6亿，青少年近视率居世界第一。我们对眼科医疗服务市场按照主要业务分类进行市场空间的测算：

3.1.2. 公立vs民营，优质民营专科连锁服务机构崛起

眼科医疗市场主要分为两大市场公立眼科医疗机构与民营眼科医疗机构。公立医疗机构通常拥有医疗资源、口碑、社会信誉度等方面优势，在我国的医疗体系中具有较高的地位，在眼科医疗服务市场也拥有更多的市场份额。

近年来，在资本助力下，民营医疗机构不断发展：在设备配置、医生资源实力等方面不断提升，且随着服务质量的提升，民营医疗机构的整体口碑逐步起来，市场份额不断提升。根据第三方数据，私营眼科市场近年迎来了快速的增长，预计2016年私营眼科市场规模增速较公立眼科医院市场规模增速高近10个pp。

2017年我国眼科专科医院数量为641家，其中非公立眼科专科医院数量590家，占比高达92%。但据第三方弗若斯特沙利文数据来看，预计2017年私营眼科医疗服务市场与公立眼科医疗服务市场的比例约为2：8。因此，虽然我国私营眼科专科医院数量在不断提升，但是从行业竞争格局来看，公立眼科医疗服务市场依旧占据主导地位。

在我国现行的医疗体制下，医疗服务市场基本是以公立医院为主。未来随着政策的支持，以及民营医疗机构的发展，民营医疗服务机构的增速明显提速，尤其是在专科医疗服务领域，逐步的出现了一些具有影响力，连锁化以及口碑的民营专科医院。

以爱尔眼科为例，目前公司在全国拥有近300家眼科医院，年收入超过80亿元，成为眼科专科领域龙头。整体来看，在民营眼科医疗机构资源实力不断提升，居民消费需求与能力不断提升的背景下，民营专科医疗机构的崛起已经是一种趋势。

3.2. 爱尔自身的空间：老店的“魅力”与新店的“潜力”

历经数十年的发展，爱尔眼科已经逐步建立了自身口碑与品牌，而随着眼科医疗服务市场的逐步成熟、公司市场口碑的逐步建立，其门店规模保持了快速的增长。作为2C端的医疗服务，公司沉淀下的医院口碑与逐步增强的品牌效应，是新老门店持续增长的动力。

3.2.1. 老店的增长来自于时间叠加下品牌与口碑的双提升

我们对公司的老店进行分析：其中比较具有代表性的长沙爱尔眼科医院、武汉爱尔眼科医院、重庆爱尔眼科医院等医院，虽然成立时间较长，但依旧保持着较为稳定快速的增长。

3.2.2. 新店的增长来自于需求端的释放与品牌效应的放大

随着爱尔的整体体系逐步成熟，公司新开门店的盈利能力也在稳步的提升，未来有望继续为公司贡献业绩。我们认为随着公司的品牌效应与口碑效应的逐步增强，新开门店的“获客成本”在逐步降低，新开门店在公司的品牌带动下，有望更加快速的实现收入与利润的提升。

我们选取深圳爱尔眼科、东莞爱尔眼科医院、滨州沪滨爱尔眼科医院为例，分析其历年收入与利润情况。这部分医院虽然成立时间短，但已进入盈利期，随着门店成熟度的逐步提升，未来新门店的增长有望保持快速的增长。

3.2.3. 渠道下沉，开拓更大的市场需求

近年来，公司的渠道布局不断下沉，充分挖掘三四线以及县级城市的眼科医疗消费需求。从我国人口分布结构来看，三四线城市人口基数大，且老龄化程度相对更高，对眼科医疗服务的需求空间大。

从公司近年来收购的部分三四线城市的眼科医院的情来看，早期的眼科医院已经成熟，已经开始盈利，将持续为公司贡献业绩；同时也有一部分眼科医院成立时间还较短，还处于亏损期，放入上市公司体内，在逐步成熟的过程中有望提升公司成长动力。

在渠道布局不断下沉的过程中，未来三、四线城市以及县级城市既有望继续为公司贡献收入与利润，同时有望在“分级连锁”的模式下，为一级、二级眼科医院实现更多的导流。

3.3. 爱尔的国际化战略：市场的“走出去”，技术与服务的“引进来”

2017年爱尔眼科收购美国MING WANG眼科中心 、欧洲巴伐利亚眼科机构，其中欧洲巴伐利亚是欧洲最大的连锁眼科医疗机构，在西班牙、德国、意大利等国经营76家眼科医疗中心，屈光手术在西班牙、德国市场占有率第一，拥有174名眼科医生和110名视光医生。

通过美国与欧洲的并购，爱尔的眼科医疗服务布局业务开启国际化的征程，未来其综合竞争力与国际影响力将进一步提升。2018年公司欧洲区实现收入8.55亿元，占公司收入比重10.7%。

爱尔的国际化战略不仅仅表现在业务层面，还进一步体现在与国际先进眼科中心或高等学府眼科技术水平的交流与合作，构建国际化、全球化的眼科健康布局，发展为国内外领先的创新性眼健康服务集团。

公司目前是世界眼科医院协会（WAEH）会员，并与新加坡眼科中心签署合作协议，就双方在科研、管理等方向推进深入合作。纵观全球眼科医疗服务或者是医疗服务来看，我国尚处于发展的初级阶段，在服务理念、技术体系、高端服务模式等方面需要更多的借鉴国际先进医疗机构的经验，以期待在下一个发展阶段来临之时再次抓住行业发展机遇。

爱尔的国际化布局既能实现在技术、服务、管理经验等方面与国家先进医疗服务机构的对接，同时有能依托其庞大的需求患者基数，不断进行升级与改进，形成良好的正向互馈效应。

4. 从产业与资本两个角度看优秀公司的成长

判断一家公司是否为优秀公司，或者是否能成长为优秀的公司，通常可以参考公司所处赛道、行业结构、行业地位以及管理层等，影响因素是多方面的。我们在对爱尔进行分析的过程中，选择从产业与资本两个角度来看爱尔眼科的成长。

4.1. 产业角度：由点到面，扩张复制能力强

我们认为经营一家单独的医院，掌握住核心医生资源就大概率能获得成功，通过医生为其带来技术、带来口碑，其他的资金投入，服务质量，只需有一定的投入就好。但做好几百家医院则需要有“有点到面”的扩张能力，就是不断复制一家医院的成功。重点是“复制能力”，这种复制能力体现在“医生资源的复制能力”、“资金资源的复制能力（技术设备的持续投入）”、“人员的复制能力（体系化的运行模式，管理能力）”；“口碑的复制能力”等。

作为全国眼科医疗服务龙头，在数十年的发展的过程中，爱尔在连锁发展的道路上既做到了“做大”，又做到了“做强”，其优秀的连锁扩张能力与整合能力是其成长为优秀公司的基础，而其中我们认为也有几点是其发展的护城河：

Ø  好赛道，好卡位。用眼习惯的改变，催生了千亿的眼科医疗服务市场；而随着技术的进步，这部分潜在的需求还在不断的释放；而眼科作为公立医院相对边缘的学科，爱尔在较早就进行了积极的卡位，招募、培养医生，提升自身的竞争能力与行业地位。

Ø  知痛点，多种方式培养医生资源补短板。医生资源是核心资源，爱尔在长期的发展过程中“两条腿走路”：1、公司对员工激励充分，通过“合伙人”模式吸引招募了大批优质医生；同时在学术培训，高端会议等多方面进行学术支持；既是对医生进步与研究的尊重，同时又提升了爱尔在眼科领域影响力的重要效果；2、通过高校合作的方式不断向医院输送青年眼科医生，保障扩张过程中的医生资源的“补给”。通过这两种方式，爱尔逐步弥补民营医疗机构的短板，保障复制过程的顺利。

Ø  管理能力优秀，体系化的运作机制。发展到几百家的爱尔，连锁经营过程中已经形成体系化的运作，医院的管理线与医疗线彼此相辅相成，组织架构与内部机制已经体系化，流程化。公司管理层从医疗服务领域出身，对行业有深刻的认识，是公司的长期发展的基础。

4.2. 资本角度，好公司是在为股东持续创造回报

从资本的角度考虑，我们认为优秀的公司在持续的为公司股东创造回报。我们分析爱尔的资本回报率ROIC与净资产收益率ROE，其资本回报率与净资产收率自2010年长期来看，是处于逐步提升的趋势。

同时，我们在前文已分析，公司的分红率位于医药板块上市公司前列。从股息率来看，公司历年股息率也处于相对较好的水平。从资本的角度来看，公司对股东的长期回报都保持在较高的水平。

5. 业绩分拆与估值讨论

公司作为全国眼科专科连锁龙头，随着眼科市场的需求端的不断释放，未来有望保持持续稳定的增长。我们对公司按照业务线对公司各项业务进行拆分与盈利预测：

关键假设：

1、近视人群基数较大，并逐步的趋向年轻化，随着“摘镜”意愿的逐步增强，以及屈光手术的安全性与认可的度的提升，作为行业龙头，公司屈光手术近3年保持40%左右；

2、随着人口老龄化的到来，白内手术的需求度越来越高；但由于限制筛查等因素影响，公司在白内业务方面“获客成本”预计会有所提升，公司未来三年白内的增长主要来自于需求端的提升以及高端白内术式的提升，预计保持未来3年保持10%左右的增长；

3、视光是公司重点发展的项目之一，随着对青少年近视防控程度的重视度越来越高，公司在视光市场有望复制早期白内手术的高增长，保持快速的增长；

4、随着眼疾病发病率的不断提升，眼前段与眼后段手术的需求保持稳步的增长。

我们预计随着眼科市场的不断增加，公司规模化效应不断提升，眼科领域的竞争地位优势明显，预计2019-2021年公司净利润为13.67/18.24/24.22亿元。

随着眼科医疗服务市场的不断扩大，公司的口碑与品牌影响力不断提升；在此情况下，公司老店内生依旧保持了相对快速的增长，同时新门店的不断成熟，能持续为公司贡献业绩。从布局上看，公司不断的向地级市县级市拓展渠道，充分挖掘基层的庞大消费市场。我们认为，公司未来持续增长的动力充足。

从公司历史估值水平来看，2013年至今PE（TTM）的均值为73倍，目前公司PE(TTM)为85倍，历史中枢估值位置以上，但作为眼科连锁专科龙头，为A股稀缺标的，具备长期成长性，估值享有一定溢价。

将公司与同类型医疗服务类型公司进行比较，公司在规模与利润上都是前列，且作为全国的眼科专科连锁龙头，其布局全国290余家眼科医院（含体内体外)，并已经逐步开启国际化进程。公司目前估值相较于同类型医疗服务公司高，但由于其体量较大，全国布局已顺利展开，估值处于同类型医疗服务公司估值之上相对合理。

作为全国眼科专科医疗服务龙头，公司自上市以来保持了稳定快速的增长，2008-2018年营收与利润年复合增速分别保持了33.69%、32.31%的增长；未来从行业与公司自身发展空间来看，有望继续保持快速增长，我们预计公司未来三年屈光与视光业绩将迎来较为快速的增长，因此将2019-2021盈利预测，由13.42/17.68/23.33略微上调至13.67/18.24/24.22亿元，对应EPS分别为0.44/0.59/0.78元/股。公司所处赛道景气度高，且爱尔具有较高的成长性，竞争优势凸出，目前在全国范围的布局已经形成一定的规模优势，竞争优势明显，护城河宽，拥有较好的现金流。长期来看，随着门店的逐步成熟，公司未来成长动力充足，有望继续保持快速增长。另一方面，医疗服务行业发发展受政策鼓励，政策风险扰动较小，在医药板块也存在一定避险作用。因此给予其19年80倍估值，略高于其历史平均估值水平，对应目标价35.2元，由“增持”调至“买入”。

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2019年07月23日

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