三一和龙工:2018年工程机械行业核心标的!

近一年以来,A股市场里,白马股和蓝筹股的表现有目共睹,堪称惊艳。近观港股,远至美股市场里我们都会发现那些业绩靓丽且前景广阔的大型有实力的上市公司一直成为市场的焦点,其股价的表现一直驱动着整个市场的进展。横向比较国际市场,纵向参考国内牛市历史,无疑,当下的投资环境和时点为这些大白马、大蓝筹及行业龙头提供了最好的舞台。于是乎,价值投资理念重新获得普罗大众的关注及呼吁买入并持有"核心资产"及"头部资产"成主流策略便变得顺理成章。

由常识可以知道,属于"核心资产"必定是各行业龙头公司,但行业龙头就不一定都能成为"核心资产"。早在2017年5月份时招商证券研究所发布了《收缩战线,聚焦A股核心资产》的策略报告,里面给出了A股核心资产须有的八大特征可供参考:

(1)行业景气向上,或者至少未来十年市场空间都不会收缩;

(2)市场空间受经济周期或技术创新影响相对较小,或者公司已是该行业创新引领的龙头;

(3)行业龙头之一或之二;

(4)估值合理,尽可能不超过20倍,未来空间较大的可适当放宽。

(5)现金流相对稳定,负债率相对合理;

(6)分红率高或者未来分红潜力大;

(7)经营法律风险较低;

(8)主要依靠内生增长;

那按上述的指引,中国工程机械龙头上市公司三一重工完全有可能成为核心资产名单上的一员。俗话说"吆喝是路人,褒贬是买家",多看抽象的定义没啥用,倒不如找找买家的"褒贬"更有助于思考。通过分析对比(所有)基金公司在个股的总持仓市值及持股比例大小的排序,我们觉得这个应该是可以最真实地反映了其对某只个股的所有"褒贬"。让我们看看下面一些排序再翻一翻相关个股最近一年的走势,看看这真实资金买卖的"核心名单"有没有哪些会跟我们一般想象的"核心资产"会不一样?

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(图一注:总市值500亿以上的股票165只按最新一季基金持股市值排序,其中三一重工排名89位,数据来源同花顺)image.png

(图二注:总市值500亿以上的股票165只按最新一季基金持股比例排序,其中三一重工排名85位,数据来源同花顺)image.png

(图三注:总市值500亿以上的股票165只按最新一季基金持股家数排序,其中三一重工排名90位,数据来源同花顺)

以上三张表里面的股票,就是今年基金公司共同认可的"核心资产",排名前20的更可称得上是"核心中的核心"。但无论从持仓市值、持股比例及持股基金家数的三个方面来看,三一重工确实不在这些机构的买入名单里面。(不在前50名以内,基金持股也不足5%)

复盘2017年开始整个工程机械行业里具有代表性的三一重工、徐工机械及中联重科走势,再对照整个行业增长的情况,我们发现了两者存在明显不协调及不一致的地方。

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(备注:红色线为上证50,粉红色线为某钢铁股,灰色线为某水泥股,蓝色粗线为三一重工,橙色为徐工机械,绿色为中联重科)

从上图得知,作为工程机械龙头的三一重工,仅是略为跑赢上证50这个基准指数,行业的老二老三则是大幅落后于基准指数,致使整个工程机械行业在2017年的行情中是落后于大市的。同为受益于国家基建及固定资产投资的水泥及钢铁的代表性个股则大幅跑赢工程机械类的个股。我们拿具体的业绩表现来描述这个现象。

2016年,水泥行业实现利润518亿元,同比大幅增长55%。2017年上半年,水泥行业营收4598亿元,同比增长21%;利润333.6亿元,同比增长248%。中国水泥研究院分析表示,2017年全年水泥行业利润预计在790亿元左右,同比增长53%。而海螺水泥2017年前三季度的净利润为98.1亿,同比增长64%。

2016年的钢铁行业是大幅扭亏之年,2017年踏入快速增长。29家上市钢企2017上半年归属母公司净利润合计达206.69亿元,相比去年同期增长202.67%,且处于近2009年以来同期的最高水平。马钢股份2017年前三季度的净利润为27.4亿,同比大幅增长260%。龙头宝钢股份2017年前三季度的净利润为117亿,同比增长95%。我们由宝钢的季度净利润增速表可推算,钢铁股关键性扭转时点是发生在2016年的第三季度。image.png

再看回工程机械行业的代表三一重工的业绩表现。2017年前三季度净利润为18亿,同比暴增932%。而徐工机械和中联重科这两数据组分别是:7.78亿和370%,12.8亿和大幅扭亏(上年同期亏损-8亿)。工程机械三家大公司的业绩增长确实已足够靓丽,也比得上同期的钢铁水泥,但为何整个板块的走势却大幅落后于基准指数,成为一个业绩强大走势平庸的典型代表呢?这里极为不一致的原因先搁着留后解答。我们回头看三一重工的营收和净利增速的转折应该是发生在2016年第三季度之后的,跟钢铁企业的转变也几乎一致。我们去查一查这个时间点之后到底发生了什么引人注目的事件。image.png

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一、转折的答案:挖掘机的"神话"再临

据工程机械协会的数据显示2017年1月份,国内挖掘机销量达到4548台,相比去年同期增长了54%。但事实上,从年2016年的9月份开始,挖掘机销量已经连续四个月同比增长超70%以上。这就能解释到三一重工2016年的第四季度业绩突然暴增的原因。

挖掘机在众多工程机械中属于较为特殊的品种:由于在各类工程建设和建筑中被广泛使用,所以,挖掘机销量增减的情况成为反映实体经济的固定资产投资是否活跃的重要同步指标。

这样的增长势头不止发生在2016年的最后几个月,并在2017年一直蔓延并扩大。根据中国工程机械工业协会(挖掘机械分会)的统计数据,2017年1-10月份国内挖掘机累计销售11.25万台,同比增长98%。10月单月,挖掘机销量达1.05万台,同比增长81%。我们分析历史数据,发现10月单月挖掘机销量数据已经达到历史第二高,仅次于2010年10月的1.23万台。而从各省市经销商发过来的数据汇总可得知,11月挖掘机的销售数据预计同比增长超80%,继续维持稳定,整年的增长数据已基本明确。预计2017年整年挖掘机销量或达13万台,预计同比增长将超过90%,需求恢复至历史高峰2011年销量17.8万台的75%左右,也为历史第二高水平。

这样的突发的需求从何而来?维持的时间会有多长?

我们认为除了基建工程回暖带来的需求以外,设备更新需求占了很大的因素,这是整个工程机械行业重回周期景气的一个重要"内生"因素之一。

据众多证券公司研究所的研究结论汇总得出,此轮工程机械复苏有望持续到2020年前后,持续性或超市场预期。

挖掘机、汽车起重机、混凝土机械等重要品种将陆续迎来更换高峰期。挖掘机寿命较短,将率先迎来更换高峰,2年之后轮至汽车起重机和混凝土机械。我们看到2010-2011年挖掘机表观消费量处于历史高峰,经过8年的周期(挖掘机寿命在8年左右),所以判断挖掘机有望在2018-2019年迎来更换高峰期;混凝土机械、汽车起重机的使用寿命通常长于挖掘机2年左右,有望在2020-2021年迎来更换高峰期,这使得这一轮工程机械行业的复苏持续性可能更长。

由于2016年的基数非常低,所以2017年的暴增数据不值得作为长期的参考。我们认为2017年年末召开的中国挖掘机械行业年会上各大挖掘机厂商及龙头企业对2018年挖掘机行业增速的预期应该是非常合理的,总的来说,2018年挖掘机销售有望达到15万台左右,保守预计增速为10%-25%。如上述表达的整个工程机械行业景气的周期若能保持到2020年前后,则长期的合理增长水平预计为20%,实际上与这些厂商谨慎估计下相一致。image.png

二、行业顺周期下的逆风!

自2017年下半年开始固定资产投资完成额累计同比增速已连续4个月下降。image.pngimage.png

房地产销售面积也是连续4个月同比下滑,拖累房地产的投资数据,经翻查固定资产投资下的房地产分项数据也发现相关一致的下滑走势。最新一期的"金九银十"数据更跌落至个位数的8.2%。image.pngimage.png

从长期来看,近十年我国基础设施投资同比增长率波动情况趋于平稳,2006年到2013年初处于震荡较剧烈,2013年之后围绕20%上下波动。若其后发现低于20%的增速,则是一个值得警示的地方。2017年初至今,基建投资给整个固定资产投资增长的贡献率高达49%。有专家表示,在防风险去杠杆的大背景下,基建投资增速将下行,预计2017整体基建投资增速将下降至14%左右。image.pngimage.png

最后是影响基建投资的最大资金来源财政支出,在最新的10月份数据里都出现了放缓。10月份财政部公布全国一般公共预算支出11122亿元,同比下降8%,为年内出现的第二次负增长。而10月份的全国一般公共预算收入16234亿元,同比增长5.4%,其中中央一般公共预算收入8269亿元,同比仅增长3.7%,最大的亮点为土地出让金一项的增速从高位回调。

10月的数据显示财政收支两端同步放缓,长期预计收入会维持平稳,而支出方面将难出现高增长。2017年1月-10月全国一般性公共预算支出占年初预算的83.65%,仅比去年同期增1.87%。考虑到基建投资的主要资金来源是财政资金和类财政资金,预计后期基建投资增速将持续放缓。加上(货币)流动性的收紧及对PPP项目的从严审批及监管影响,相关订单增速放缓,工程机械行业更大的可能是已处于"后复苏"的时代。

三、或已发生质变的三一重工

image.png(1)国际化及国际竞争力

如果要证明一个先进制造业产品是否具有国际竞争力,最有力的证据就是去证明其在进口替代方面做得好不好,若产品都没在国内市场得到一定的市场地位,那"出海"只是形式大于实际。

现在三一重工在国内挖掘机市场的占有率超过22%,是国际巨头卡特彼勒和小松两家的总和。进口替代的趋势稳固,产品多年的销售成绩明证其市场竞争力,能够具备挑战国际巨头的实力了;第二我们要看三一国际化的步子迈得有多大有多早。2012年手持200亿现金的三一"蛇吞象"以26.5亿收购了德国普茨迈斯特公司90%的股权,这家成立于1958年的公司,是全球最知名的工程机械制造商之一,其产品被称为全球混凝土机械第一品牌。image.png

2016年,三一重工实现国际销售收入92.86亿元,领跑国内全行业,海外收入占比高达40%。这是公司坚决推进国际化、深耕"一带一路"的结果。纵观三一的全球布局,目前其70%至80%的海外市场就分布在"一带一路"这条世界跨度最长的经济走廊上。聪明的企业懂得捉住时机,依托国家发展战略,使得国际化能以最低难度及最快的速度铺开。

2017年一季度,三一集团整个海外销售额同比增长30%,而海外十大区销售同比增长达到90%,其中俄罗斯大区增长超过400%,拉美大区增长超过300%,中东大区增长超过200%,东南亚大区增长近30%,亚澳大区增长10%以上。

三一重工管理层对此表述得最为实际:"国际化是三一重工抗风险的一个主要方式。"

(2)资产负债表率先修复

整个工程机械行业从2012年开始走向下滑,市场需求萎缩,面对整整5年的困难时期,企业坚持转型升级和降产能、降成本、调整业务等修炼"内功"的做法收效甚微,始终跨不过关停和大量裁员的坎,大部分工程机械企业在这轮洗牌中没能坚持下来而倒闭,其中在2011年高峰期有100多家的挖掘机企业,到现在只剩下20多家。中联重科2017年5月公告以118亿出售其环保业务80%的股权,并计划在2017年对其庞大的应收账款351亿(占一季度股东权益的92%)进行计提坏账拨备约20-30亿,2016年厦工计提了17.86亿应收账坏账准备并在2017年出售地块及子公司股权合共7.9亿,连这些行业中耳熟能详的大企业在整个行业大环境转暖之时也要开始"砸锅卖铁""断臂求生",可见过去5年的寒冬已深入骨髓。

可以直接判断,谁能率先修复资产负债表,谁就能在好年景当中获得最大的弹性。

三费连续5年下降,财务费及管理费用从严管理成看点。三一重工通过提升管理水平、再造生产流程,从管理身上挤出效益。

应收账的控制与减少效果似乎可在2016年寻找到拐点。据了解,三一重工首付比例基本达到30%以上。三一重工副总裁伏卫忠说,今年风险控制比历年都好,销售产品时会根据客户盈利能力和还款情况严格"把关",产品还款逾期率只有1.3%。image.pngimage.png

资产负债率按季度下降image.pngimage.png

经营现金流净额创历史新高,而且才第三季度的数据,可见2017年整年会有惊人的经营现金流净流入。image.png

每股经营现金流连续两年增长,若算上2017年,就已经是连续三年增长。image.png

(3)新三位一体,思路渐明

大金融

根据三一官方对外的公开信息,目前三一集团旗下控股或参股了三一孵化器、三一天使投资基金、明照资本(VC)、三一投资、三一汽车金融、中宏融资租赁、久隆财产保险、互联网金融、湖南三湘银行等,金融板块业务的累计资本金超过100亿元,中期发展目标是5年内净资产增加至300亿元、管理资产超过2000亿元、实现年利润超过30亿元。管理层的思路是各大金融机构主要服务于三一产业链上各个环节的供应商及经销商,发展供应链金融和实现"体内"资金循环及闭环。大金融板块的发展为三一日后进行国际并购提供了自控资金的支持。

智能制造与数字化的转型

2017年10月,三一重工与京东签署合作协议,双方将在物资采购、工业电子商务、物流等多个领域展开合作,携手打造工程机械电子商务新格局。三一集团执行总裁易小刚受访认为,数字化、网络化、智能化是三一集团转型的战略方向。"电子商务已是全球大势所趋,三一集团也在积极寻求加速转型、提质增效的解决方案,三一集团将通过与京东企业购的合作,从解决物资采购痛点起步,逐步搭建起三一集团的高效供应链体系,为企业提质、降本、增效带来本质上的变化,助力三一工业转型升级。"

国内很多制造企业都在炒作智能制造,极少数企业,能够实现人机的有效交互,达到智能工厂的水平,而三一重工正是智能工厂的前沿实践者之一。三一重工在上海临港产业园建成全球最大最先进的挖掘机生产基地,焊接机器人大规模投入使用。由华中科大与三一联合研制的三一智能化立体仓库,总投资6000多万元,由地下自动输送设备连成一个整体,总占地面积9000平方米,仓库容量大概是16000个货位。这个库区有几千种物料,能支持每月数千台产品的生产量,仓内配有多部自动配送物料的AVG智能小车。还有号称全亚洲最大的智能化工厂三一18号厂房皆蜚声业内。

我们认为三一重工在工程机械业务线的延伸及发展(含国际化)、智能化网络化数字化的升级转型和大金融板块三个方向上互为支持、环环相扣,最能代表现时的三一重工的商业模式、形态,形成新的三位一体,新的"三一"。

2017年三一提出了一个"1356"的三年目标:"1"代表保持固定费用不能超过10%;"3"代表的是必须保证毛利率30%以上;"5"代表的是实现全球收入500亿元;最后"6"就是必须实现60亿净利润。建议每个关注三一的读者好好思考一下这些目标制定的思路,透露出不少管理层的关注点。

四、中国龙工(3339.HK):金麟岂是池中物,一遇风云便化龙

image.png中国龙工(3339.HK)为国内工程机械制造商,主要制造及分销轮式装载机,主要制造及分销轮式装载机、压路机、挖掘机、起重叉车及其他基建机器,产品出口至俄罗斯、中东、澳洲及非洲等地,另外也为工程机械提供融资租赁。中国龙工对比国内老牌的工程机械龙头算是后起之秀。

随着国内经济趋稳,工程机械迎来谷底反转回升的良好阶段,使得龙工2017上半年延续了去年增长势头,下半年则继续专注于装载机、叉车、挖掘机、路面产品四大类主机产品以及核心零部件做大做强。image.png

龙工一直给我们的感觉是经营风格保守,稳健而谨慎,内控非常优秀。不做花花哨哨的事,稳稳当当经营,绝对是制造业中的好选手。

具体来说,就是成本控制能力较强,整体现金流一直健康,(相比同业)经营杠杆较低。机械行业中最为留意的风险点在于应收账款的管理和控制,这一点龙工做得最为优秀,无可挑剔。产品结构得当,而且注重产品更新和提价,造就了其稳定的毛利率的提高,在可比的同行中出类拔萃。image.pngimage.pngimage.pngimage.png

让人欣赏的是,龙工在行业进入低谷之初便最早提出严控应收账款风险,而大幅减少存货数量,致使公司连续5年经营性现金流超过10个亿(但过去5年是机械行业的寒冬!),财务上表现远优于行业龙头。目前虽然龙工的资金相对充足(账上现金加上可供出售的金融资产高达33亿人民币),但我们认为美中不足的是缺乏对未来的投资,影响了长期竞争力及其国际突破潜力。2015年公司大幅缩减了研发开支,2016年固定资产投资只有维护性投入。image.pngimage.pngimage.pngimage.pngimage.png

领先的健康财务状况使得在行业反转或景气时业绩更具弹性,业绩改善会先行。

龙工17年上半年的净利润已恢复至11.0%,相当于2009-2011年(上轮景气最高的时候)平均净利润水平的83.3%。装载机在行业内并不属于技术壁垒特别高的产品领域,但此类业务的财务健康程度较高,体现在应收账款、存货等资产质量较好。2017年12月18日晚间龙工发布2017年全年业绩盈利预告,预计今年的净利润将大幅提升,主要由于营业收入增长、综合毛利率有所提高及成本费用得到有效控制。2017年主要业务全面开花,装载机保持了业内龙头地位并继续扩大优势,叉车得益于物流业的发展,挖掘部门受"行业神话再临"而满载运行。

结尾

最后,我们想提问,为什么要买入"核心资产"、"头部资产"?内在原因还是抗风险。

要么以发展的形式来抗风险,"天下武功唯快不破"跟"进攻就是最好的防守"只是解释这个答案的两个面,本质并没有不同,发展才是硬道理。

第二要么通过这些企业的自我调节及自我进化来,靠改善体质来抗风险。顺便解答开头所提出的问题,为什么工程机械行业的走势会落后于钢铁水泥,很大的一个区别是前者靠的是5年自由市场完全出清后重新爬坡,后者靠的是供给侧改革。短期来看,供给侧确实能刺激产品价格的提升,源于强力地改变了市场对供求关系的预期,但价格短期波动过后,强力改变只是数量,而非效率与质量。

而前者已经历过漫长生死搏斗,所有的幸存者都是生命力极强的斗士,物竞天择,适者生存的进化定律在艰难的环境下越是能发挥出效果。我们所罗列的这些顺境下的逆风对比行业过去5年的困难,简直一个如天堂一个如地狱,是行业经营者面对的日常而非"困难"。

不经一番寒彻骨,哪得梅花扑鼻香!

2018年,工程机械行业依然春天,三一与龙工(3339.HK)仍然盛放!

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