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机构：中金公司
研究员：白洋/肖俨衍/高樱洛
我们更新对腾讯的追踪，公司的游戏业务稳健，同时公司维持高质量的利润率改善，以及较佳的资本开支与股东回报间的平衡。
评论
1Q25 游戏表现尚佳。国内游戏方面，公司曾表示2025 年春节期间，得益于游戏玩法和社交活动的更新，收入最高的五款游戏DAU均高于去年同期。根据SensorTower，我们测算腾讯2025 年1-2 月国内重点游戏流水同比增长较快，其中《和平精英》同比涨幅最快，《王者荣耀》《金铲铲之战》等亦有不错的同比增长，这恰恰证明了腾讯聚焦长青游戏运营的能力，我们预计1Q25 国内游戏收入同比增长16%。海外游戏方面，去年Supercell等子公司拥有较好的流水变现，同时其具备更长的游戏流水收入摊销周期，我们预计1Q25 腾讯海外游戏收入同比增长14%。
广告增速稳健，企业服务略有加速。广告业务方面，AI带来提效，以及视频号加载率及用户时长的增长，仍为贡献广告收入同比增速的核心变量，我们预计1Q25 广告收入同比增长15.6%。金融业务方面，我们认为商业支付在2024 年底已有部分好转，我们预计1Q25 金融业务收入增速为3%；企业服务方面，公司近一两个季度虽大量采购算力订单，但由于订单交付存在周期，且云计算ToB IaaS业务长期来看或并非腾讯在AI时代最重要的战略重心，因此我们预计1Q25 云计算收入增速不会出现大幅上调，我们预计1Q25 企业服务收入（包含云计算与视频号电商技术服务费）同增12%。
投入与利润的新平衡：高质量利润杠杆仍在。腾讯公司正尽努力平衡AI资本开支与即期股东回报，以求长期股东回报最大化，其公布了2025 全年共1,210 亿港元的股东回报计划以及2025 年占低双位数收入比的资本开支计划。而当下对于AI投资更多聚焦元宝等自有产品推理和云计算等业务需求，或中长期带来更可靠的回报。我们认为，腾讯在此过程中，仍会维持相对谨慎的费用支出，且收入结构变化带来的毛利改善依然存在，因此我们认为公司全年仍将实现“经调整营业利润>毛利润>收入增速”的增长范式。我们预计1Q25 经调整营业利润同增14%，经调整净利润同增20%。
盈利预测与估值
我们基本维持2025/2026 年收入及盈利预测不变。维持“跑赢行业”评级及目标价600 港元，对应21x/18x 2025e/2026e Non-IFRS P/E，较当前股价有35%上行空间。当前交易于15x/13x 2025e/2026e Non-IFRS P/E。
风险
宏观经济不确定性；美国监管因素；成本或费用率高于预期。
