腾讯控股(0700.HK)：全力推进AI迭代-格隆汇

机构：国盛证券
研究员：夏君

　　腾讯元宝位居国内AI 原生APP 前三。4 月15 日，Questmobile 发布2025Q1 的AI 应用市场报告。截至2025 年3 月，腾讯元宝以4164 万MAU，位居国内AI 原生APP 月活数前三，仅次于Deepseek 和豆包。
　　腾讯元宝于2 月正式接入DeepSeek-R1 模型。当前，用户可以在腾讯元宝APP 中可以按需自行选择Deepseek R1 或混元T1 模型。
　　腾讯2024 年业绩稳健增长。4 月8 日，腾讯发布2024 年度完整年报。
　　腾讯2024 年录得收入约6603 亿元人民币，同比增长8%；毛利率从2023年的48%提升至2024 年53%，主要由微信视频号、搜一搜、小游戏平台、本土游戏等高毛利业务驱动。公司2024 年non-GAAP 归母净利润约2227 亿元，同比增长41%。
　　业务条线角度，我们看到：1）2024 年腾讯国内游戏收入增长10%至1397亿元，主要得益于《无畏契约》、《火影忍者》、《金铲铲之战》、《英雄联盟手游》等收入增长；国际游戏收入增长9%至580 亿元，主要受益于《PUBGMOBILE》及Supercell 游戏表现强劲。2）广告收入同比增长20%至1214亿元。3）金融科技及企业服务收入同比增长4%至2120 亿元。
　　全力推进AI 迭代。2024Q4 腾讯资本开支达365.78 亿，2024 年资本开支达767.6 亿元，我们认为这是腾讯全力推进AI 迭代的体现。腾讯表示：
　　1）模型侧：2023 年起，腾讯大力投入自研的混元基础模型，相关模型系列获得2024 年FlagEval、Hugging Face 等多平台排名第一。
　　2）应用侧：2024 年2-3 月元宝DAU 增长20 倍，跃居AI 应用第三。微信接入AI 搜索、内容生成等，未来将扩展更多AI 功能。
　　3）云服务侧：2024 年AI 云收入同比接近翻倍。2024Q4 起公司加大算力采购，期望驱动云服务收入更高增长。
　　4）变现侧：受益于AI 推荐和素材生产，广告收入2024 年同比增长20%。
　　游戏和音视频方面，公司注重提升内容生成效率，优化智能推荐。
　　5）AI 投入：2025 年资本开支占收入比重将达到“low teens”水平，投入将用于内部业务支持、训练基础模型、迭代元宝/微信、外部云服务等。
　　看好AI 潜力，重申买入评级。我们预计腾讯2025-2027 年收入7192/7755/8248 亿元，non-GAAP 归母净利约2494/2868/3129 亿人民币。我们给予腾讯566 港币目标价，对应公司20x 2025e P/E，重申“买入”评级。
　　风险提示：游戏变现节奏不及预期，消费需求环境不及预期，微信生态变现力度不及预期，AI 迭代进展不及预期。