思摩尔国际(06969.HK)：研发为基坚持多领域发展 HNB业务拐点可期-格隆汇

机构：开源证券
研究员：吕明

　　2024 年营收同比增长，产品结构调整仍在持续，维持“买入”评级2024 年公司实现营收117.99 亿元（同比+5.3%，下同），实现净利润13.03 亿元（-20.8%）。考虑到公司产品结构调整仍在持续，短期各项费用、成本投入增大，我们下调2025-2026 年盈利预测，并新增对2027 年预测，预计公司2025-2027年净利润为15.54/21.43/26.44 亿元（2025-2026 年原为20.33/23.88 亿元），对应EPS 为0.25/0.35/0.43 元，当前股价对应PE 为48.5/35.2/28.5 倍，公司制造优势仍然强劲，看好中长期业绩在低基数下弹性释放，维持“买入”评级。
　　收入拆分：自主品牌实现高速增长，美国、欧洲市场开拓趋势向好自有品牌业务：收入24.75 亿元（+34.0%）。其中，欧洲及其他国家市场实现收入20.24 亿元，同比增长约37.2%；于美国市场实现收入约4.24 亿元，同比增长约14%。公司自有品牌VAPORESSO 在开放式产品领域的市占率进一步提升，成为全球主要市场头部品牌。2024 年公司自有品牌于中国内地市场收入约0.27亿元，主要系雾化美容产品销售所得。ToB 业务：整体收入93.24 亿元（-0.3%）。
　　美国市场方面，公司实现收入39.88 亿元，同比下降约2.4%；受益于美国加大对非合规产品的监管、执法，公司市场收入于下半年同比恢复增长，2024H2 同比增长5.1%，我们看好随着薄荷醇口味产品批准销售叠加公司下游客户市场龙头地位稳固，市场销售将逐步回稳。欧洲及其他市场方面，公司实现收入50.97 亿元（+0.3%），市场监管趋严，产品结构正从传统一次性产品转换为封闭换弹式产品，该市场趋势下，2024 年公司整体一次性烟收入同比-9.5%至30.5 亿元，虽阶段影响市场收入，但有利于未来公司产品结构优化和整体盈利能力提升。
　　盈利能力：研发费用率提升、产品调整公司盈利能力阶段承压2024 年公司毛利率同比降低1.3pcts 至37.4%，主系公司业务结构调整，人工及间接成本增幅较大。公司销售/管理/研发费用占比分别为7.8%/7.7%/13.3%，同比+3.1/+0.01/+0.1pct，公司继续加大对加热不燃烧及医疗雾化的研发投入，研发费用于较高基数下同增6%；同时公司加大对市场开拓及新品推广投入，销售费用率增幅明显。综合影响下，2024 公司净利率为11.0%，同比下降3.6pct。
　　公司亮点：坚持多领域发展，换弹业务逐步改善，HNB 持续投入迎来收获电子雾化：行业层面，美国FDA 对不合规产品的执法力度趋严，同时首次授权薄荷醇口味雾化产品，供需均边际改善，看好公司依靠大客户稳定绑定及产品迭代更新，传统业务恢复稳健增长。加热不燃烧：2024 年公司支持客户推出的新品成功上市，市场与客户反馈正向，产品的使用体验和口感对比现有主流产品得到提升，随着大客户加大产品的市场推广，公司业务利润潜力可观。其他业务：
　　公司持续加大雾化医疗级雾化美容赛道布局，完成多款针对哮喘及慢阻肺的药械结合产品开发并成功推出“岚至”品牌和第一代雾化美容产品解决方案。
　　风险提示：市场竞争加剧、终端需求减弱、大客户订单不及预期。