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机构：长江证券
研究员：蔡方羿/仲敏丽
公司发布2024 年度业绩报告，2024 年实现收入/净利润117.99/13.03 亿元，同比+5%/-21%；其中2024H2 实现收入/净利润67.61/6.20 亿元，同比+11%/-33%。
事件评论
收入端：核心换弹业务恢复增长、自主品牌&HNB 延续增长、一次性平稳。1）TOB 端：
2024H2 收入同比+11%，收入占比为80%，其中美国/中国大陆/欧洲及其他国家和地区2024H2 收入同比+5%/+17%/+14%。分产品看，2024H2 一次性/换弹式&HNB/APV 实现收入18.33/35.69/13.59 亿元，同比-2%/+18%/+13%，其中：核心业务换弹式在一次性监管趋严背景下恢复增长，值得重视；一次性产品在欧洲监管力度加强的情况下维持平稳；HNB 作为公司未来的核心增长点，在塞尔维亚地区收获消费者和英美烟草的正面反馈。
2）TOC 端：2024H2 收入同增13%，公司持续搭建本地化营销团队和线上门店管理系统。2024H2 公司推出肺吸产品GEN 和ARMOUR 迭代版，完善品牌产品矩阵，自有品牌VAPORESSO 在开放式产品领域市场份额继续提升，头部品牌地位持续深化。
利润端：产品结构变化导致毛利率下降，费用投放增加影响盈利表现。2024H2 公司毛利率同降3.9pcts 至37.0%，主因产品销售结构变化。2024H2 净利润同降33%，主因销售及研发费用投放影响盈利表现：1）销售费用率提升主因公司在国际市场加大营销投入和在国内市场增加雾化美容的营销投入；2）研发费用率提升主因在雾化医疗和加热不燃烧等产品领域持续扩大投入。
美国监管趋严&加速合规产品审批、政策预期或可更乐观。一方面，2024 年美国电子烟执法力度显著增强以及欧洲一次性监管趋严，严厉打击了灰色市场、利好头部合规品牌市占率提升，有望驱动行业合规发展；另一方面，2024 年以来FDA 已陆续通过薄荷醇口味电子烟、肉桂&咖啡等口味口含烟审批，预计对口味烟后续通过审批可以更乐观。
长期看：股权激励3000-5000 亿市值目标可期，HNB 业务弹性大，传统业务回归良好趋势。监管趋严利好头部合规品牌市占率提升，公司大客户英美烟草2024 年雾化烟全美市占率达50.2%，带动公司传统ODM 业务良性发展。思摩尔坚持长期主义，持续加大HNB&医疗雾化研发投入力度，中长期有望贡献收入和利润增量：1）HNB：公司与英美烟草联合推出的新品Glo Hilo 在全球市场成长空间广阔。新品自2024 年底在塞尔维亚试销以来，在加热时间、口感、外观设计等方面取得良好反馈，从产品体验上能够与IQOS 竞争，考虑当前IQOS 全球约75%市占率，Glo Hilo 份额提升空间大，且市场仍在持续增长，美国、中国市场尚未开放，长期看业绩弹性巨大；2）医疗雾化：2025 年公司将稳步推进治疗哮喘、慢阻肺等呼吸系统疾病的药械结合产品的临床开发、实验及注册申报进程。公司具备吸入药械结合全流程能力，正与美国知名药企开展研发合作，未来有望贡献可观增量。
盈利预测：预计公司2025-2027 年净利润为13.5/19.9/27.1 亿元，对应PE 为56/38/28X。
风险提示
1、竞争对手技术实现重大突破；2、终端需求不及预期。
