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机构：国泰君安
研究员：訾猛/李美仪
2024 年扎实推进渠道调整，业绩符合预期。利润导向下，公司继续调整产品结构，24H2 主动降速后盈利能力仍在提升。每股拟派 0.21港元、分红额、分红率均提高。
投资要点：
投资建议：维 持增持评级。2024年业绩符合预期，考虑白酒行业复苏较慢，小幅下调2025 年经调整EPS 至0.51 元（前值0.52 元），上调2026 年经调整EPS 至0.56 元（0.55 元），给予2027 年经调整EPS 0.62 元，当前股价对应2025 年13X PE。
业绩符合预期。公司2024 年收入70.7 亿元、同比+0.5%，经调整净利润16.8 亿元、同比+3.3%，拆分上下半年来看，收入24H1 +17%、24H2 -16%，经调整净利润24H1 +27%、24H2 -20%。24H2 公司根据行业形势主动降低增长目标，业绩表现符合预期。从扩产节奏来看2024 年开支高峰接近尾声，经营净现金流7.8 亿元、同比+116%。
基于此，公司每股拟派息0.21 港元、合计分红6.6 亿人民币，以经调整净利润计算分红率约39%，分红额、分红率均提高。
利润为先，继续提结构。2024 年公司关注产品结构和利润，主动清除低价低利的非主业产品，对收入产生影响，但盈利能力继续提升，整体毛利率58.6%、+0.6pct，人效释放后销售费用率22.8%、-0.3pct，经调整净利率23.7%、+0.6pct。分品牌来看，2024 年珍酒/李渡/湘窖/开口笑收入分别-2%/+18%/-4%/-12%，其中：1）珍酒：收入44.8 亿元，量-3%、价持平，毛利率58.6%、+0.5pct，量下滑主因下半年出货降速、且珍30 独立运营后暂未放量，高档酒快速增长；2）李渡：
收入13.1 亿元，量+25%、价-5%，预计量增来自区域深耕和扩张，均价下行主因价位带扩张至次高端；3）湘窖、开口笑：湘窖量-12%、价+10%，开口笑量-29%、价+24%，利润导向下结构明显提升。
渠道调整到位，高档酒逆势增长。2024 年珍酒品牌落实双渠道运行，异业资源驱动高档酒大幅增长，珍30 组织架构调整后近期也已成立区域平台商，渠道管理进一步细化；李渡品牌则处于市场和产品成长期，省内外仍有挖潜空间。2025 年开门红反馈公司动销整体平稳，预计2025 年运营以平稳为基调，行业回暖将加速组织效能释放。
风险提示：产品及市场扩张不及预期、行业竞争加剧、食品安全风险等。
