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机构：申万宏源研究
研究员：周缘/吕昌/严泽楠
事件：公司披露2024 年度业绩。根据公司公告，2024 年，公司实现总营业收入70.67 亿元，同比增长0.5%；归母净利润13.24 亿元，同比减少43.12%；经调整净利润16.76 亿元，同比增长3.3%。业绩低于预期。公司拟派息每股0.21 港币，分红总额6.57 亿人民币，分红率（分红金额/归母净利润）49.65%。
投资分析意见：由于商务需求疲软导致高端、次高端白酒需求承压，下调2025~2026 年盈利预测，新增2027 年盈利预测，预测2025~2027 年珍酒实现Non-GAAP 净利润分别为14.81/15.67/16.27 亿（前次2025~2026 年为23.7/27.6 亿），分别同比增长-12%/6%/4%，对应PE 分别为16/15/14x。珍酒作为港股唯一白酒上市公司，聚焦次高端价格带，中长期看，珍15+珍30 两大单品具备全国化的潜力，伴随公司持续夯实基地市场，对产品进行升级迭代，有望延续较好的增长势能，我们选取酱酒龙头贵州茅台，次高端白酒企业山西汾酒、水井坊为可比公司，可比公司2025 年最新收盘价对应平均PE为20x，按可比公司PE 给予珍酒李渡2025 年315 亿港币的目标价，当前还有25%的市值空间，维持买入评级。
2024H2 需求环境承压，渠道、产品结构调整导致收入下滑。分品牌看，2024 年全年珍酒/李渡/湘窖/开口笑分别实现营业收入44.8/13.1/8/3.4 亿元，四大品牌营业收入分别同比-2.3%/18.3%/-3.7%/-12.3% 。单2024H2，珍酒/李渡/ 湘窖/开口笑分别实现销量5352/1662/499/796 吨， 吨价33.2/38.4/70.1/14.2 万元/ 吨， 营业收入17.77/6.38/3.50/1.13 亿。四大品牌销量分别同比-13.77%/20.78%/-27.58%/-48.97%，吨价-9.5%/-14.8%/23.4%/35.2%，收入分别同比-22%/2.9%/-10.6%/-31%。面对不利的需求环境，对于珍酒品牌，公司一方面砍掉部分支线产品，精简产品矩阵，并加大控货力度，另一方面，公司坚持双渠道扩张战略，在传统白酒经销渠道外，转化具有强社交网络和高应酬饮酒频率的区域KOL 经销商，持续提升经销商质量，提升以体验为核心的品牌营销策略。对于李渡，自2024 年开始拓宽产品矩阵并发力省外市场，实现增长。
2024 年Non-GAAP 净利率依然实现增长。2024 年公司实现毛利率58.6%，同比提高0.6pct，主因毛利率更高的李渡收入占比提升；销售及经销费用率为22.8%，同比下降0.34pct，主因销售团队的人均销售额提升；行政开支费用率8.16%，同比提高1.34pct，主因珍酒及李渡基地的若干办公区用地、管理用房及配套设备的折旧摊销增加及研发投入增加。2024 年公司实现Non-GAAP 净利率23.7%，同比提高0.6pct，Non-GAAP 净利润和归母净利润的区别主要是1）2024 年计提股权激励费用3.5 亿；2）2023 年其他金融工具公允价值变动收益8.15 亿。
风险提示：经济下行影响白酒需求；头部品牌产品价格带下移冲击公司产品。
