珍酒李渡(6979.HK)：理性调整节奏提升经营质量-格隆汇

机构：中信建投证券
研究员：安雅泽/张立/夏克扎提·努力木

　　核心观点
　　2024 年下半年，珍酒李渡顺应市场需求变化，主动放缓销售节奏，珍酒放缓珍30 扩张，减少珍15/30 支线产品，削减电商低价产品，李渡大单品增长较好，向下延伸中低端价格，选择性拓展省外市场，湘窖聚焦酱酒产品而减少浓香销售。24H2 公司收入减少16.5%，净利率19.5%（-1.6pcts），调整后净利率22.4%（-1.6pcts）。
　　珍酒成功跻身酱酒二梯队，李渡沉浸式体验模式深耕省内并试水省外，湘窖提升本土渗透水平，公司长期可持续增长可期。
　　事件
　　珍酒李渡发布2024 年报
　　2024 年，公司实现收入70.66 亿元，同比+0.5%；实现权益股东应占利润13.24 亿元，同比-43.1%；实现调整后净利润16.76 亿元，同比+3.3%。
　　其中，2024H2 公司实现收入29.34 亿元，同比-16.5%；实现权益股东应占利润5.72 亿元，同比-22.9%；实现调整后净利润6.58亿元，同比-19.7%。
　　简评
　　坚定长期主义，主动降速推动健康发展
　　下半年，珍酒实现收入17.77 亿元，同比-21.9%，占公司收入的60.59%，同比-4.26pct。实现销量5352 吨，同比-13.8%。产品吨价33.21 万元，同比-9.5%。珍酒收入大幅下滑主要系公司根据市场消费需求变化，减缓珍30 扩张节奏，减少珍15/30 支线产品，削减电商里低单价、低毛利率产品。
　　李渡实现收入6.38 亿元，同比增长2.9%，销售占比21.76%，同比+4.10pcts。李渡实现销量1662 吨，同比增长20.8%；产品吨价38.41 万元，同比-14.8%。核心产品持续快速增长，持续拓展省外区域。
　　湘窖实现收入3.50 亿元，同比-10.6%，销售占比11.93%，同比+0.78pcts。实现销售量499 吨，同比-27.6%，产品吨价70.14 万元，同比+23.4%。公司聚焦酱酒产品销售，浓香产品销量下滑，龙酱占比提升带动吨价快速增长。
　　开口笑实现收入1.13 亿元，同比-30.0%，销售占比3.85%，同比-0.81pcts。实现销量796 万吨，同比减少49.0%，产品吨价14.19 万元，同比增长35.2%。其他酒类收入0.55 亿元，同比-6.2%，销售量减少21.1%至2354吨，吨价增长18.8%至2.33 万元。
　　产品档次方面，下半年，公司高端、次高端、中端及以下分别实现收入6.17 亿元、13.15 亿元、10.02 亿元，同比-37.7%、-11.5%、-3.3%。高端放缓珍30 扩张并减少支线产品，次高端龙酱、李渡高粱1975 仍能较好增长，而珍15 减少支线产品。
　　渠道结构方面，下半年公司经销模式实现收入25.83 亿元，同比-17.6%，直销模式实现收入3.51 亿元，同比减少6.9%。
　　毛利率稳健，费用率增加，盈利能力有所下降
　　下半年，公司毛利率58.4%，同比+0.3pcts，归母净利率19.5%，同比-1.6pcts，调整后净利率22.4%，同比-1.6pcts，具体来看：
　　① 毛利率小幅提升，主要系大幅缩减中低端低毛利产品，重点加大次高端销售占比，下半年次高端销售占比提升2.5pct 至44.82%，高端、次高端、中端及以下产品毛利率分别为67.3%、63.0%、47.1%，分别同比-1.8pcts、-0.4pcts、+6.7pcts。分品牌看，珍酒、李渡、湘窖、开口笑毛利率分别为57.6%、66.9%、59.6%、45.8%，分别同比-0.6pcts、-1.3pcts、+1.8pcts、+7.5pcts。
　　② 下半年，公司优化市场投入，销售及经销商开支7.08 亿元，同比-13.3%，销售费用率24.1%，同比+0.9pcts。
　　持续开展珍酒 “国之珍宴”、李渡宋宴等高端品鉴会，回厂游人数增长，持续培育消费者。
　　③ 下半年，行政开支3.02 亿元，同比增长9.3%，管理费用率10.3%，同比+2.4pcts，主要系新投入使用的办公用地、管理用房及配套设施使得折旧摊销增加。下半年，股权激励费用0.86 亿元，对净利润的影响相比上半年有所减小。
　　从公司现金流看，下半年公司实现经营净现金流2.06 亿元，同比增长41.9%；12 月末，公司预售客户款项余额17.54 亿元，相比6 月末减少2%，公司整体回款相对稳健。
　　产能项目稳步推进，品牌势能稳步提升，看好珍酒李渡长期成长性短期看，珍酒延续强势能，经过2024 年的组织架构优化，业务团队策略打法日渐成熟，消费者开瓶导向营销策略逐渐成效；珍酒组织架构调整，流通与团购分开运营，提升服务精准度和经销商质量。李渡，事业部制改革，分产品专业化运营，第二代李渡高粱1955、李渡高粱1975 上市优化产品矩阵。珍酒、李渡等品牌正在稳步聚集势能。
　　长期看，珍酒成功跻身酱酒二梯队，未来有望发挥品牌、渠道等综合优势，在酱酒行业品牌集中的下半场收割酱酒赛道市场份额；李渡系高端兼香黑马，创新沉浸式体验营销焕发国宝窖池新活力，当前兼香次高端、　　高端价位赛道尚处于蓝海阶段，李渡具备先发优势未来可期；湘窖“一树三花”打造湖南地产名酒，地方政策加码扶持下湘窖未来可期。
　　盈利预测：预计2025-2027 年公司实现收入74.31、85.79、99.04 亿元，同比增长5.15%、15.45%、15.45%；实现归母净利润15.40、1 8.69、25.19 亿元，同比增长16.36%、21.36%、34.74%；对应2025-2027 年动态PE为16.17X、13.32X、9.89X，给予“买入”评级。
　　风险提示：1、商务宴请、企业团购等消费场景的恢复不及预期；公司主力品牌珍酒、李渡、湘窖主要销售次高端及以上产品，均处于产品培育和成长阶段，商务宴请、企业团购在产品销售中的占比较高，若商务活动持续慢恢复，可能会影响到公司正常销售节奏。
　　2、酱酒行业去库存不及预期；酱酒行业进入调整期后，优化渠道生态成为酒企重点解决的问题之一，销售酱酒的珍酒占公司总收入超过60%，若白酒动销疲软，渠道去库存进度缓慢，将对回款、批价产生较大影响。
　　3、公司渠道网络扩张不及预期。珍酒、李渡均定位为全国化品牌，正在进行招商布局和优化渠道商结构。在公司产品动销提升之前，若渠道扩张不及预期，增长势能可能受到影响。