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机构：中金公司
研究员：王文丹/屈宁/祝美学/季雯婕
公司公布2024 年业绩：2024 年实现营业总收入70.67 亿元，同比+0.5%；归母净利润13.24 亿元，同比-43.1%；经调整后净利润16.76 亿元，同比+3.3%。公司业绩符合我们预期。
发展趋势
珍酒中珍15&珍30 标品表现稳健，李渡维持增长势能。2024 年珍酒实现收入44.8 亿元/同比-2.3%，我们预计珍15 和珍30 标品均实现同比增长，但公司清理部分珍15 和珍30 的支线产品，导致珍酒整体营收略下滑；中低档珍5 和珍8 产品亦有同比增长；高档酒事业部开拓企业团购客户效果较好，同比高双位数增长。2024 年李渡实现收入13 亿元/同比+18.3%，延续较好扩张势能，我们预计其中1975 表现较为亮眼。湘窖实现收入8 亿元/同比-3.7%，开口笑实现收入3.4 亿元/同比-12.3%。
公司营收质量较高，通过控量稳定产品结构，吨价同比+5.6%。2024 年高端产品收入同比-10.8%，次高端产品收入同比+8.8%，占比提升3.2ppt，主因珍15 和李渡1975 维持稳健表现。公司毛利率同比+0.6ppt 至58.6%，虽产品结构略有下行，但珍酒自酿产能替代外购基酒仍带来毛利率提升；销售费用率同比-0.3ppt 至22.8%；管理费用率同比+1.3ppt 至8.2%，主因在建产能工厂转固计入管理费用，我们预计2025 年起管理费用率将趋于稳定；2024 年经调整归母净利率同比+0.6ppt 至23.7%。另外，2024 年公司分红率（占经调整净利润）约39%，较2023 年略有提升。
展望今年，我们预计公司以市场良性为先，追求稳健可持续发展。我们预计2025 年公司收入有望实现同比持平，产品结构保持平稳，同时继续推进费效提升，利润增速有望略高于收入。其中，我们预计珍酒有望实现正增长，公司表示高档酒事业部将加大运营力度，珍酒事业部推出珍10 产品，定位200-300 元宴席市场；珍三十事业部继续聚焦大单品精细化运作。我们预计李渡延续省内及省外扩张势能，有望保持高于公司整体的较快增速。
盈利预测与估值
由于经济环境影响高价位产品需求，我们下调2025 年经调整净利润5%至17.3 亿元，引入2026 年经调整净利润预测19.4 亿元，维持目标价8.8 港币，对应2025/26 年经调整净利润16x/14x P/E，维持跑赢行业评级，现价对应2025/26 年经调整净利润13x/12x 市盈率，有18.4%上行空间。
风险
商务消费场景恢复不及预期，酱酒渠道库存去化不及预期。
