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机构：山西证券
研究员：高宇洋/张天/孙悦文
公司发布2024 年三季报。2024 年前三季度公司实现营收6.0 亿元，同比+9.5%，实现归母净利润0.8 亿元，同比+15.0%，扣非归母净利润为0.5 亿元，同比+35.4%。单三季度来看，公司实现营收1.9 亿元，同环比分别+1.0%、-13.5%；实现归母净利润0.2 亿元，同环比分别+19.1%、-29.2%。
事件点评
公司专注于提供光传输模块、放大器、子系统等，在DCI 已形成完整产品系列。德科立成立于2000 年，前身是无锡中兴光电子有限公司，公司成立以来专注于光纤放大器、SFP 光模块、DWDM 光传输设备等，目前已形成了光模块、光放大器、光传输子系统三大技术平台，在低损耗、大容量、长距离光传输领域拥有多项核心技术。公司于2022 年8 月在科创板上市，上市以来全力推进C+L 宽谱放大器、相干和高速率非相干光模块、DCI 和板卡级产品的研发制造，客户覆盖多家通信设备商、运营商，包括中兴通讯、Ciena、诺基亚、ECI、中国移动、中国电信、国家电网等。公司2013-2023收入CAGR 15.4%，2023 年净利润近1 亿元，目前按使用场景业务划分为传输（包括光放大器、电信光模块、光传输子系统）以及接入和数据（包括基站前传子系统、DCI 子系统、数据链路子系统等）两大板块。在DCI 领域，公司主要交付DCI 盒式设备（电层）以及配套的光层光放大器、光模块、波分模块等，目前以400G 以及C、L 波段为主。
AI 集群分布式训练和边缘推理带来海量数据中心互联流量，未来几年DCI 市场或加速增长。DCI 需求的市场取决于数据中心内部流量*DCI 流量渗透率*单位带宽成本。大模型浪潮的到来带来数据中心高速光模块出货量爆发，Lighcounting 预计全球以太网光模块2024-2025 增长都在50%以上，数据中心流量的爆发速度远超历史水平。DCI 流量占比方面，一方面随着美国数据中心进入十万卡以上规模，能源的限制导致下一代大模型的训练将更多采用多DC 互联形式；另一方面Windows copilot、AI 手机智能体的快速推出令低时延的云边推理互动成为必要。根据《cisco 全球云指数报告》，2020年云计算时代DCI 互联流量占到了数据中心内部流量的12%。最后一点，由于DCI 光模块成本远高于数据中心，数通流量增长给DCI 市场带来一定的杠杆效应。我们根据全球AI 芯片2025 产能、光模块出货量推算，假如DCI流量渗透率达10%，AI 场景下DCI 市场规模至少在45 亿美元。虽然DCI流量渗透率或为缓慢过程，但基于预期的前置投资仍将在2025-2027 年带来显著需求（如北美运营商lumen 已接到微软、谷歌、META 云厂商订单将密集启动城域网建设）。
公司快速扩产应对旺盛订单，同时积极投入研发建立DCI 独特竞争优势。公司三季度收入环比下降主要为结算周期推迟的正常季节波动，净利润方面受到研发投入较大影响，此外新拓展的DCI 领域由于新建厂房利用率尚不充分、良率爬坡等原因毛利率尚未达到理想水平。公司三季报固定资产账面价值为2.0 亿元，同比增长72%，IPO 募投项目厂房一期已进入装修阶段并同时对现有老厂房进行了整合布局调整，此外泰国生产基地也在同步建设中。存货方面公司三季度为3.7 亿元，同比增长17.5%，显示公司在手订单饱满，持续扩产备货满足交付需求。目前公司DCI 业务按照保守需求已规划了2-5 亿产能规模，随着海外基地产能提升，未来DCI 收入将实现快速增长。
我们认为公司在DCI 领域能够把握机遇的原因在于中长距光传输的技术和经验积累、和国内外主要光传输设备商建立的稳定合作关系、多元的合作模式（ODM&OEM）以及公司垂直整合（器件、模块、子系统、软件）的能力，能够满足DCI 整个系统而不止是光模块的交付。
盈利预测与投资建议
我们预计公司2024-2026 归母净利润分别为1.4/2.0/2.7 亿元。我们认为2025-2026，国内400G OTN 与海外DCI 投资共振，公司订单饱满并积极扩产，收入有望迈入新台阶，首次覆盖给予“买入-B”评级。
风险提示
国内运营商400G OTN 投资不及预期导致公司传输业务收入下滑。公司目前国内收入占比较高（2024 中报为86%），其中绝大部分来自传输业务。
传输业务主要需求来自三大运营商无线承载网、OTN、DCI 等建设需求，直接大客户为中兴通讯。假如中国移动400G OTN 后续投资规模不及预期、电信&联通招投标规模不及预期以及下游大客户中标份额不及预期可能导致收入下滑。
DCI 产品扩产进度不及预期无法及时交付风险。随着AI 算力中心建设加快，DCI 海外市场需求快速起来起量。虽然公司目前在手订单饱满但受限于设备采购、人员培训以及海外建厂的进度和节奏可能导致订单交付不及预期从而客户转单的风险。
研发费用快速增长短期盈利能力下降风险。DCI 业务作为公司优势领域将持续投入研发，由于DCI 产品具有接口标准不统一、性能要求个性化以及软件配置方面的差异，具有多品种定制化特点。公司大力拓展海外客户可能导致短期研发费用快速增长。
国际贸易摩擦和关税政策变化风险。相关国家贸易保护政策以及关税加征可能导致境外客户减少订单、要求公司产品降价或者承担相应关税等措施，境外供应商存储在被限制或禁止供应关键芯片风险。公司若供应链调整、海外产能布局以及客户商务条件调整不达预期可能出现收入大幅下滑风险。