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机构：招商证券
研究员：梁广楷/许菲菲/欧阳京
分业务看，CHC 健康消费品表现稳健，处方药业务恢复性发展。2024 前三季度公司核心CHC 健康消费品业务加强全域布局，产品矩阵得到持续丰富，品牌影响力进一步加强。处方药业务在配方颗粒表现承压的背景下，通过发掘产品价值提升学术能力，打造品牌影响力，赋能CHC 业务协同发展，配方颗粒业务夯实基本盘，应对配方颗粒业务多地区带量联动采购工作，在前三季度实现了恢复性发展。
财务表现稳健，净利润率同比仍有提升。2024 年Q3 受中药材成本和产品结构影响，公司整体实现毛利率50.47%，同比下降0.29pct；销售费用率/管理费用率/ 研发费用率分别为25.55%/6.52%/3.30% ， 同比-1.52pct/-0.11pct/+0.31pct ， 运营效率显著提升带动公司实现净利润率11.85%，同比提升0.22pct。
内研+外拓，构建新成长曲线。三季度公司研发费用率继续保持提升趋势，在抗肿瘤、骨科、皮肤、呼吸、抗感染等治疗领域搭建多个产品矩阵，多个化药、中成药在研产品进入临床阶段，为公司业务发展提供新动力。此外公司推动对外收并购，8 月份公告拟收购天士力28%股权，在中药材种植、创新研发、智能制造、渠道营销等领域相互赋能，提升华润三九中药产业链龙头地位。收购完成后，天士力将快速补强公司院内创新中药短板，成为公司进入医疗院内市场的核心平台。
维持“强烈推荐”投资评级。我们认为渠道、品牌壁垒和产品力是公司最大优势，并且难以复制；随着公司完成昆药集团收购和拟收购天士力，中药产业链领导者的地位进一步深化，产业链地位和经营质量也有望显著提升。调整盈利预测为2024-2026 年实现归母净利润34.0/39.0/44.5 亿元，同比增长19.2%/14.8%/13.9%，对应PE 为17/15/13 倍，维持“强烈推荐”投资评级。
风险提示：政策变动、产品集采、原材料价格上涨、并购整合不及预期等。