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机构：中信建投证券
研究员：贺菊颖/刘若飞/袁全
公司24 年前三季度实现营业总收入197.40 亿元，同比增长6. 08%；实现归母净利润29.60 亿元，同比增长23.19%；实现扣非归母净利润27.52 亿元，同比增长19.48%；整体来看，公司CHC 板块在核心感冒品类的带动下实现较快增长，盈利能力稳健提升，处方药板块持续丰富产品管线，业绩符合我们此前预期。我们认为，公司是自我诊疗领域稀缺的多品牌成功运营的平台，同时也是管理和激励机制优秀的央企，公司现金分红比例逐年上升，应给予一定估值溢价。
事件
公司发布2024 年第三季度业绩报告，符合我们此前预期
10 月26 日晚，公司发布2024 年第三季度业绩报告，实现营业总收入197.40 亿元，同比增长6.08%；实现归母净利润29.60 亿元，同比增长23.19%；实现扣非归母净利润27.52 亿元，同比增长19.48%，业绩符合我们此前预期。
简评
呼吸品类保持较好增长，业绩符合预期
2024 年前三季度，公司实现营业收入197.40 亿元，同比增长6.08%，实现归母净利润29.60 亿元，同比增长23.19%；实现扣非归母净利润27.52 亿元，同比增长19.48%。2024Q3，公司实现营业收入56.34 亿元，同比增长3.16%，主要由于上年同期基数相对较高；实现归母净利润5.61 亿元，同比增长6.85%；实现扣非归母净利润4.44 亿元，同比下降6.83%。归母净利润增速快于收入端主要由于润生药业于2024 年7 月16 日完成第二次股权转让及增资事宜的工商变更登记，本期营业外收入增加7600 万，并形成部分非经常损益。扣非归母净利润增速低于收入端主要由于：1）单三季度存货减值增加导致资产减值损失合计增加2600 万、2）应收款项信用减值损失增加4400 万。
整体来看，公司CHC 板块在核心感冒品类的带动下实现较快增长，盈利能力稳健提升，处方药板块受到行业外部环境等因素影响略有承压，业绩符合我们此前预期。
CHC 核心单品加速放量，配方颗粒逐步恢复
核心单品加速放量，呼吸、皮肤、胃肠预计实现较好增长。CHC 板块预计Q1-3 在核心品类的带动下实现快速增长，主要受益于消费者需求持续增加以及公司产品品牌力不断提升，其中999 感冒灵带动细分品类中99 9抗病毒口服液、999 小柴胡颗粒、999 藿香正气合剂等品种共同实现较快增长；除此之外，公司持续丰富品牌矩阵，释放品牌价值，完善品类规划，皮肤、胃肠等核心品类预计也实现较好增长，整体渠道库存健康。
处方药业务产品管线持续丰富，配方颗粒实现恢复性增长。2024 年前三季度，公司处方药业务持续丰富产品线，着重产品价值发掘与竞争力提升，打造品牌影响力，赋能CHC 业务协同发展，报告期内多款产品临床进展稳步推进。在国药业务方面，公司持续稳固业务发展基础，其中饮片业务结构持续优化，而配方颗粒业务积极应对多地区带量联动采购工作业务实现恢复性增长，发展态势良好。
外延并购，内部整合，持续完善业务布局
慢病业务持续整合。为优化产业链布局，推动三七产业链高质量发展，并解决华润圣火与昆药集团的血塞通软胶囊产品存在同业竞争的问题，昆药集团将收购公司持有的华润圣火51%股权，持续构建慢病管理能力，做大做强三七品类市场，增长潜力有望稳步释放。
拟收购天士力28%股权，强化中药处方药业务能力。2024 年8 月4 日，公司与天士力集团及其一致行动人天津和悦、天津康顺、天津顺祺、天津善臻、天津通明、天津鸿勋签署了《股份转让协议》，公司拟以现金62 .1 2亿元收购天士力集团及其一致行动人所持有的天士力4.18 亿股股份（股权占比为28%）。本次交易完成后，公司将持有天士力4.18 亿股股份（股权占比为28%），成为天士力的控股股东。我们认为，此次公司收购天士力控股权，有利于公司整合优质资源，补充创新中药管线，实现品牌+创新双轮驱动发展，持续推进全域发展的战略目标，为公司升维“大众医药健康产业引领者”奠定良好的基础。
展望24Q4 及25 年：CHC 持续健康发展，其余板块稳步恢复
展望24Q4 及25 年，在CHC 业务方面，核心感冒品类将稳扎稳打推进999 感冒灵第一品牌建设，布局呼吸品类升级产品，有望在过去两年高基数的压力下保持平稳销售趋势；除此之外，随着公司持续推进“1+ N ”品牌战略，强化999 品牌影响力，品牌集中度进一步提升、品牌及产品组合的进一步丰富、以及数字化转型的积极推进，预计品牌OTC、专业品牌、大健康等业务板块有望共同推动公司CHC 业务保持健康增长趋势。在处方药业务方面，国药业务中饮片业务预计将持续扩张，配方颗粒通过积极面对行业变化，打造全产业链优势，预计后续有望保持恢复态势，而处方药业务虽然存在行业合规升级等外部政策环境变化影响，但随着公司积极展开应对措施，持续优化收入结构，不断丰富产品管线，对重点产品加强价值挖掘，针对复他舒、赛比普、新泰恬等新品加大推广力度，以实现快速增长，预计有望推动公司处方药业务板块实现恢复性增长。整体来看，预计2024 年公司营业收入将实现双位数的增长，净利润将匹配营收增长水平。
毛利率略有提升，费用结构持续优化
2024 年前三季度，公司综合毛利率为52.68%，同比增加0.89pp，主要由于高毛利率的CHC 业务收入占比及毛利率同步提升；销售费用率为24.07%，同比减少1.55pp，推测主要由于费用率较低的业务占比提升所致；管理费用率达到5.44%，同比减少0.15pp，控费效果理想；研发费用率达到2.59%，同比增加0.13pp，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额同比增加5.05%，基本保持正常。其余财务指标基本正常。
盈利预测及投资评级
作为自我诊疗领域稀缺的多品牌成功运营的平台，以及管理和激励机制优秀的央企，公司现金分红比例逐年上升，应给予一定估值溢价；我们预计公司2024–2026 年实现营业收入分别为275.07 亿元、307.38 亿元和345.20 亿元，归母净利润分别为32.87 亿元、37.85 亿元和43.70 亿元，折合EPS（摊薄）分别为2.56 元/ 股、2.95 元/股和3.40 元/股，分别同比增长15.2%、15.1%及15.5%，对应PE 分别为18.1x、15.7x 及13.6x；维持“买入”评级。
风险分析
1、产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2、药品降价风险：公司核心产品等竞争市场可能会加剧导致产品价格下降，进而影响公司盈利预期；3、原材料价格波动风险：中药材价格会受到宏观环境、自然灾害、种植条件等多种因素的影响，容易出现较大幅度的波动，如果中药原材料价格上涨，公司生产成本可能会大幅上涨，进而影响公司利润；4、医院诊疗量恢复不及预期：疫后居家诊疗逐渐得到推广，医院诊疗量或许会受到影响，从而影响处方药的销售，进而影响公司整体利润。