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机构：国联证券
研究员：丁士涛/刘依然
公司子公司山东宏桥新型材料有限公司（简称“山东宏桥”）发布2024 年前三季度财务数据。2024Q1-Q3 山东宏桥实现营业收入1100.68 亿元，同比增长12.47%；净利润157.54 亿元，同比增长141.43%。2024 Q3 山东宏桥实现营业收入380.23亿元，同比增长13.86%；净利润59.14 亿元，同比增长36.95%。
云南丰水期电力供给充沛，Q3 电解铝产量预计同比增长2024 年云南地区电力供给充沛，我们预计公司Q3 电解铝产量同比增长。根据山东宏桥信用评级报告，截至2023 年底，云南文山电解铝项目一期已经建成投产，设计产能107.40 万吨/年，已于2022 年达产；云南文山电解铝项目二期95 万吨/年产能已基本建成，部分产能于2023 年三季度陆续投产，若该项目电力供应充足，剩余产能预计2024 年下半年陆续完成置换投产。云南红河项目规划产能193 万吨/年，项目已于2023 年8 月开工建设，一期约96.43 万吨/年电解铝产能计划2024年建成，剩余产能依据电力供应情况再作相关建设计划。
煤炭、预焙阳极价格下降，有利于公司盈利增长2024 Q1-Q3 电解铝均价同比上涨5.9%；2024 Q3 电解铝均价同比上涨3.9%，环比下降4.6%。成本方面，2024 Q1-Q3 预焙阳极/动力煤均价分别同比下降22.9%/10.6%，2024 Q3 预焙阳极/动力煤均价分别同比下降11.9%/2.0%。由于公司电解铝生产所需煤炭及阳极需要外购，原材料价格下降有利于公司盈利增长。
氧化铝价格大幅上涨，氧化铝板块利润增厚
2024 年以来，受上游铝土矿供给紧张、氧化铝厂检修扰动不断等因素影响，氧化铝供给持续趋紧；催化氧化铝价格大幅上涨，氧化铝板块利润显著增厚。根据SMM，2024Q3 氧化铝理论利润约为1069 元/吨，同比增加886 元/吨，环比增加188 元/吨。公司坚持构建上下游一体化产业链格局，同时积极整合海外铝土矿资源，上游氧化铝业务不断完善，截至2024 H1，公司氧化铝总年产能为1950 万吨。公司在确保自身成本稳定性的同时，通过外售氧化铝，进一步增厚利润。
盈利预测、估值与评级
我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为1327.9/1331.6/1355.8 亿元，分别同比-0.62%/+0.28%/+1.82%，归母净利润分别为195.9/212.7/225.9 亿元，分别同比增长70.93%/8.58%/6.22%，EPS 分别为2.07/2.24/2.38 元，当前股价对应PE分别为7.02/6.47/6.09 倍，维持“买入”评级。
风险提示：金属价格大幅下跌风险；原材料及能源价格大幅上涨风险；汇率波动风险；产业政策调整风险。