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机构：国信证券
研究员：刘孟峦/焦方冉
公司公告：公司下属子公司山东宏桥三季度未经审核的资产负债表和利润表。2024 年三季度，山东宏桥营业收入380.2 亿元（同比+13.9%，环比+2.0%），净利润59.6 亿元（同比+38.0%，环比+9.4%）。
国信金属观点：公司全产业链布局及充足的矿石保障，在铝土矿供应紧张及氧化铝价格大幅上涨过程中受益，公司盈利能力对铝价和氧化铝价格均有较大弹性。我们假设2024-2026 年铝现货含税均价为20000 元/吨（前值19500 元/吨），氧化铝价格为3900/3500/3500 元/吨（前值均为3600 元/吨），预焙阳极价格均为4000 元/吨，5500 大卡动力煤到厂价均为850 元/吨，云南水电含税价格均为0.44 元/度。预计公司2024-2026 年归母净利润分别为232.2/218.0/219.2 亿元（前值201.6/203.9/205.0 亿元），同比增速102.6/-6.1/0.5%，摊薄EPS 分别为2.45/2.30/2.31 元，当前股价对应PE 为4.9/5.2/5.1X。过去几年能源类原材料价格巨幅波动导致公司业绩大幅波动，未来能源成本项波动减小，公司盈利能力更加稳健。借助此轮电解铝高景气周期及产能转移契机，公司继续摆脱制约长期发展的债务压力和碳排放压力，未来具备更可持续发展能力，我们维持“优于大市”评级。
评论：
受益于氧化铝价格大幅上涨，山东宏桥盈利环比增长9.4%根据公司公告，公司下属子公司山东宏桥三季度未经审核的资产负债表和利润表。2024 年三季度，山东宏桥营业收入380.2 亿元（同比+13.9%，环比+2.0%），净利润59.6 亿元（同比+38.0%，环比+9.4%）。公司在经营层面
主要增利项：
三季度，山东氧化铝价格3920 元/吨，环比上涨300 元/吨。山东宏桥权益氧化铝产能1668 万吨，权益电解铝产能567 万吨，以吨铝氧化铝单耗1.92 吨计算，山东宏桥每年外售氧化铝579 万吨，折单季度外售145 万吨，简单测算氧化铝价格环比增利4 亿元；三季度云南水电费比二季度环比下降0.12 元/度，电力成本下降增利4 亿元；三季度原料预焙阳极价格环比下降250 元/吨，预焙阳极价格下降增利1.5 亿元；主要减利项：
三季度电解铝现货均价19550 元/吨，环比下跌1000 元/吨，简单测算铝价下跌环比减利12 亿元。
因此三季度毛利润环比下降1.6 亿元。另外，在期间费用、投资收益、资产减值等项目环比均有增利，因此Q3 归母净利润环比增加5 亿元左右。
根据股权结构关系，如果推算上市公司中国宏桥单季度利润，需在山东宏桥净利润基础上扣除云南宏泰25%少数股东损益以及建信金融资产投资持有的山东宏桥1.44%少数股东损益，同时增添印尼氧化铝项目及几内亚赢联盟项目收益，粗算上市公司三季度归母净利润与山东宏桥净利润相差不大。
投资建议：受益于上游产业链布局，维持“优于大市”评级我们假设2024-2026 年铝现货含税均价为20000 元/吨（前值19500 元/吨），氧化铝价格为3900/3500/3500元/吨（前值均为3600 元/吨），预焙阳极价格均为4000 元/吨，5500 大卡动力煤到厂价均为850 元/吨，云南水电含税价格均为0.44 元/度。预计公司2024-2026 年归母净利润分别为232.2/218.0/219.2 亿元（前值201.6/203.9/205.0 亿元），同比增速102.6/-6.1/0.5%，摊薄EPS 分别为2.45/2.30/2.31 元，当前股价对应PE 为4.9/5.2/5.1X。过去几年能源类原材料价格巨幅波动导致公司业绩大幅波动，未来成本项波动减小，公司盈利能力更加稳健。借助此轮电解铝高景气周期及产能转移契机，公司继续摆脱制约长期发展的债务压力和碳排放压力，未来具备更可持续发展能力，我们维持优于大市评级。
风险提示
煤炭或预焙阳极价格上涨风险，铝价下跌风险。