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机构：海通证券
研究员：颜慧菁/程碧升
24Q3 营收同比-12.53%。24 年前三季度公司实现营收46.47 亿元，同比-8.27%，归母净利润4.35 亿元，同比-5.28%，扣非后归母净利润4.14 亿元，同比-6.54%。单Q3 公司营收16.27 亿元，同比-12.53%，其中主营面包产品营收14.9 亿元，同比-11.06%，归母净利润1.45 亿元，同比-13.43%，扣非后归母净利润1.37 亿元，同比-15.79%，现金回款17.88 亿元，同比-9.74%，经营性现金流量净额2.46 亿元，同比-15.14%。
24Q3 毛利率同比+0.17pct。24 前三季度毛利率23.81%，同比+0.51pct，销售费用率7.92%，同比-0.12pct，管理费用率（含研发）2.52%，同比-0.07pct，扣非归母净利率8.92%，同比+0.16pct。单Q3 整体毛利率、费用率较为稳定，其中毛利率23.17%，同比+0.17pct，销售费用率7.87%，同比+0.14pct，管理费用率（含研发）2.36%，同比-0.07pct，扣非归母净利率8.41%，同比-0.33pct。
24Q3 各区域均有一定承压。分区域看，各区域营收/同比增速分别为华北3.57亿元/-13.9%、东北7.5 亿元/-13.93%、华东5.13 亿元/-7.78%、华中0.55亿元/-3.09%、西南1.68 亿元/-10.33%、西北1.07 亿元/-3.58%、华南1.14亿元/-30.16%。经销商数量上，前三季度净减少13 个至975 个。
期待后续经营改善。24Q3 公司收入、利润表现均呈现较大压力，我们认为主要有需求偏疲软、行业竞争有所加剧、公司传统的优势渠道被削弱分流等诸多因素影响。公司也在积极提高经营质量、推进渠道下沉客户、提升客户个性化服务能力、提升单店产出、努力打造爆品等，期待后续经营逐渐好转。
盈利预测与估值。我们预计公司24-26 年EPS 分别为0.35/0.38/0.44 元，相关可比公司2024 年PE 在17-23 倍，考虑到公司作为行业龙头，随着消费逐渐复苏，产能逐渐释放，未来有望恢复较高增长，因此给予一定估值溢价，给予2024 年20-25 倍PE，对应合理价值区间7-8.75 元，给予“优于大市”评级。
风险提示。原材料价格波动，产能释放不达预期，行业竞争加剧等。