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机构：东方财富证券
研究员：周旭辉
盈利能力大幅提升，加大新车型研发投入。零跑汽车2015 年成立，2022 年上市港交所。公司股权较集中， 单一最大股东集团和Stellantis 合计持股45.7%。23 年Q3 毛利率首次转正，达到1.2%，Q4 毛利率为6.7%，24 年H1 为1.13%。2024 年H1，公司实现营业收入88.45 亿元，同比+52%，净亏损22.12 亿元，同比基本持平，主要因为新车型的开发以及智能驾驶技术的开发投入导致研发费用的增加。
围绕纯电+增程双动力格局，车型矩阵不断优化。公司目前在款5 款车型，价格区间主要覆盖10~20 万元，C 系列车型均有增程版本。公司目前立项在研七款全新车型，现阶段聚焦C 系列，稳扎稳打；到2025年，公司预计有B 系列3 款车面世，定价在10-15 万元；2026 年会推出3 款以20 万元为中心价格带的D 系列产品。
坚持全域自研+垂直整合，车型发布战略清晰、竞争力强劲。公司全域自研打通了六大核心技术板块：整车架构、电子电气架构、智能电驱、智能电池、智能座舱、智能驾驶，提升车型产品力和成本性价比。
公司完善双动力、多尺寸车型布局。目前C 系列四款车型在10-20 万价格区间构成了针对不同细分市场客群的产品矩阵，包括两款5 座SUV（C11、C10），一款6 座SUV(C16)，一款5 座轿车(C01)。
携手Stellantis 开启反向合资新模式，静待海外增量。2024 年5 月，Stellantis 集团和零跑汽车合资成立零跑国际，9 月起在欧洲9 国市场推出并开始交付C10 和T03，之后在中东、非洲等地销售。接下来的三年里，零跑国际每年至少推出一款全新车型，以具有竞争力的价格聚焦主流销量细分市场。同时零跑国际计划在今年年底前拓展200家销售网点，并于2026 年将销售网络拓展至500 家。
“中国市场+海外市场+Tier1”，未来增长潜力充足。公司是一家具备全域自研自造能力的科技型造车新势力企业，凭借技术与性价比优势打造了T03、C10、C11 等爆款车型。公司依靠核心领域全域自研自制和技术成本立足中国市场，依靠轻资产模式、领先的产品竞争力以及Stellantis 赋能来竞争海外市场，并且由于具备成本优势、三电核心零部件自研自制的能力以及经过市场长期验证的成熟产品，公司可以为Stellantis 集团以及其他主机厂供应核心零部件。公司“中国市场+海外市场+Tier 1”的发展战略，将业务领域从整车拓展到零部件领域、市场从中国布局到海外市场，未来增长潜力充足。
【投资建议】
零跑汽车是一家具备全域自研自造能力的科技型造车新势力企业，凭借技术与性价比优势打造了T03、C10、C11 等爆款车型。
公司的“全域自研+垂直整合”的战略将支撑公司车型的产品力和性价比的同步提升，在行业激励竞争中占据有利低位。随着公司A、B、D 新平台车型的陆续发布，车型矩阵优化且完善，销量规模将进一步打开，伴随规模效应，有望实现营收和利润的同步增长。
同时，公司海外开拓战略清晰，首创轻资产的出海模式，依赖优秀的产品竞争力以及Stellantis 集团赋能，于今年将开启欧洲、中东和非洲、南美、印度和亚太四大区域的销售，未来三年平均每年至少推出一款新车型，将带来海外市场扩容。
结合公司车型销量、车型布局以及海外市场开拓进度，我们调整之前的盈利预测，预计2024-2026 年公司营收分别为317.96/557.87/755.73 亿元，同比分别为+89.86%/+75.45%/+35.47%；归母净利润分别为-47.41/-40.36/7.31 亿元，同比分别为-12.44%/+14.86%/+118.11%；EPS 分别为-3.55/-2.99/0.54 元，对应PE 为-/-/45 倍，维持公司评级为“增持”。
【风险提示】
行业竞争加剧；
海外市场开拓进度不及预期；
国际贸易壁垒风险提升。
【关键假设】
公司战略清晰，公司现阶段聚焦C 系列车型，稳扎稳打，2025 年公司预计有B 系列3 款车型面世，定价在10-15 万元；2026 年推出3 款以20 万元为中心价格带的D 系列车型，不断完善以及优化产品矩阵。受益于公司车型规划以及产品战略，我们预计，2024-2026 年公司国内销量分别为30/51/66 万辆。
公司海外布局加速，2024 年5 月，Stellantis 集团和零跑汽车合资成立零跑国际，9 月起在欧洲9 国市场推出并开始交付C10 和T03 两款车型将被首先推出，之后在中东、非洲等地销售。接下来的三年里，零跑国际每年至少推出一款全新车型，以具有竞争力的价格聚焦主流销量细分市场。同时零跑国际计划在今年年底前拓展200 家销售网点，并于2026 年将销售网络拓展至500 家。
受益于海外布局，我们预计，2024-2026 年公司海外销量分别为1/5/12 万辆。
我们预计，2024-2026 年公司总营业收入分别为317.96/557.87/755.73亿元，分别同比+89.86%/+75.45%/+35.47%，毛利率分别为4%/8%/13%。
【创新之处】
市场对于公司的发展战略和增长潜力不足，当前市场普遍认为公司的发展战略是立足中国市场+海外市场。我们认为公司整体商业模式是“中国市场+海外市场+Tier 1”，公司依靠核心领域全域自研自制和技术成本立足中国市场，依靠轻资产模式、领先的产品竞争力以及Stellantis 赋能来竞争海外市场，并且由于具备成本优势、三电核心零部件自研自制的能力以及经过市场长期验证的成熟产品，公司可以为Stellantis 集团以及其他主机厂供应核心零部件。公司“中国市场+海外市场+Tier 1”的发展战略，将业务领域从整车拓展到零部件领域、市场从中国布局到海外市场，未来增长潜力充足。
【潜在催化】
C10和T03已在欧洲上市，海外销售预计贡献增量；
短期内C16预计能持续贡献较高月销量。