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机构：东兴证券
研究员：孟斯硕/王洁婷
公司自22 年开始遭遇压力后于今年一季度开始恢复增长，目前已经连续增长两个季度。分产品来看，24 年上半年酱油收入72.64 亿元，同比+6.85%，调味酱/ 蚝油/ 其他收入分别为14.52/23.22/21.46 亿元， 分别同比+8.55%/+5.71%/22.31%。公司多品类策略取得一定成效，料酒等产品推动公司其他品类高增长。Q2 单季酱油及蚝油增速降低至小个位数，其他产品及调味酱依然保持较好增长。渠道方面，公司线上渠道恢复增长，其中Q2 线上增速达38.16%，线下渠道维持稳定略增。区域方面，南部区域领跑，增速达到13.27%，其他渠道均取得个位数增速。截止6 月末，公司经销商数量6674 家，较去年同期进一步小幅回落，但幅度有所收窄，推测经销商信心有所回升。公司今年上半年餐饮端和C 端均实现稳步增长，在今年较大的环境压力下彰显公司改革成效，期待后续改革成效进一步释放。
成本改善，费率略增。24 年上半年公司毛利率同比+0.95pct，至36.86%，主要是得益于原材料价格下降。根据酱油6 个月的酿造周期推算，公司今年上半年的大豆主要来自于去年下半年的采购，彼时大豆成本依然处于明显的下降趋势，因此今年Q2 毛利率进一步改善，同比+1.6pct。根据今年上半年大豆价格走势，我们预计下半年公司毛利率有望进一步好转，明年大概率平稳。公司Q2 销售费用率及管理费用率分别为6.60%/2.13%，分别同比+1.03/0.15pct。
今年竞争加剧，公司广告费和推广费用有所增加。
推出员工持股计划，调动员工积极性。公司推出员工持股计划，本计划分五期实施，在2024-2028 年的五年内，滚动设立独立存续的各期计划。其中，2024年计划总金额1.84 亿元，合计不超过800 人。考核目标为2024 年归母净利润同比增长不低于10.8%。本计划考核目标与此前制定的经营目标一致，且可兑现度较高，有助于进一步调动员工积极性。
公司盈利预测及投资评级：2024 年，公司计划营业收入目标为275.1 亿元，同比+12.02%，归母净利目标为62.3 亿元，同比+10.72%。目前来看，终端需求已经开始逐步恢复，利润率有望维持平稳，公司改革成效逐步显现，且公司具备渠道、产品、品牌力等多项优势，老品基础扎实，新品有望持续放量。
预计公司2024-2026 年归母净利润分别为62.96/68.85/74.36 亿元，分别同比增长11.90%/9.35%/8.00%；2024-2026 年EPS 分别为1.13、1.24、1.34；对应PE 分别为31/29/26 倍，维持“推荐”评级。
风险提示：疫情影响餐饮端需求、运输受阻；食品安全风险；原材料波动风险。