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机构：天风证券
研究员：王雯/鲍荣富
利润受行业波动下滑，分红比例提升
公司24H1 实现营业收入869.4 亿元，同比-2.49%；归母净利润103.1 亿元，同比-23.6%，收入维持高位，利润受行业波动有所回落。公司24H1 毛利率22.1%，较23 年同期下降0.5pct；归母净利率11.9%,较23 年同期下降3.2pct；24 年上半年继续保持经营性现金净流入。董事局建议派发中期股息每股港币30 仙，分红比例28%，较23 年同期上升2.4pct，积极回馈股东。
销售韧性良好，拿地审慎度提升
销售端，24H1 公司合约销售额1483.8 亿元，同比-17.7%；销售面积544 万平，同比-32.3%，市占率较23 年末提升0.49pct 达3.15%。根据中指院数据，24H1集团系列公司权益销售额居行业第一；销售均价27276 元/平，同比+21.7%，或主要得益于公司销售结构进一步聚焦高能级。分区域看，南部、东部、中西部、北部、港澳及海外销售额分别占比18%、31%、8.4%、20.4%、2.2%，较23 年同期分别+1.4、+18.9、-4.5、-8.6、+1.5pct，东部地区占比显著提升；其他联合营公司、中海宏洋销售额占比为7.2%、12.8%，较23 年同期分别-6.9、-1.6pct。公司坚持以现金流管理为中心，加强销售回款，24H1 销售回款超过50 亿元的包括上海、北京、广州、深圳、天津5 城。拿地端，24H1 公司4 个城市新增6 幅土地，新增土地建面117 万平，权益建面115 万平；总地价128.9 亿元，投资强度8.7%；权益地价120.3 亿元，权益比例93.3%。公司24 上半年新增地块位于北京、天津、西安、济南，布局城市继续围绕强一二线城市。截至24H1 末，公司（不含中海宏洋）总土储、权益土储分别为3322、2886 万，较23 年同期分别同比-15.2%、-12.4%，下滑幅度低于销售面积降幅，剩余储备充足。
财务优势明显，标普评级上调
从财务指标看，24H1 公司坚持审慎稳健的财务策略，三道红线保持“绿档”，各项指标继续保持行业领先。截至24H1 末，公司净借贷比率为38.7%，银行结余及现金1002.4 亿元，现金充裕度业内领先。24H1 公司加权平均融资成本为3.5%，融资成本处于行业最低区间。标普上调集团信用评级从“BBB+／稳定”至“A-／稳定”，公司成为目前唯一获得标普全球A-信用评级的内房上市公司。24H1，公司整体有息借贷维持稳定，在提早或按期偿还境外港币银行贷款折合为人民币113.4 亿元及美元担保票据折合为人民币49.9 亿元后，24 年已无到期的境外债务。境内提款各类低息银行贷款250.6 亿元，品种涵盖开发贷、经营贷等，并成功发行两期合共60.0 亿元的低息公司债。
购物中心收入高增，多元运营能力提升
24H1，公司商业物业收入35.4 亿元，同比+19.8%；其中，写字楼收入17.6 亿元，同比+6.4%，期内新签约建筑面积56 万平方米，推动收入逆势增长；购物中心收入11.1 亿元，同比+57.6%，保持高速增长，经营效率持续精进，期末出租率达96.6%，轻资产管理业务实现规模化发展。24H1 公司新签约管理三个外部商业物业，分别位于北京、深圳等高能级城市的核心地段，专业资产管理服务价值进一步释放；酒店及其他商业物业收入5.5 亿元，分别同比+5.8%；长租公寓收入1.2 亿元。多元运营业务稳健发展。
投资建议：公司业绩韧性较强，销售行业领跑，土储优质，财务及融资优势明显。考虑行业波动影响及公司中期业绩表现，我们调整公司24-25 年归母净利润分别为230.6、266.7 亿元（前值282.54、322.45 亿元），新增26 年预测289.9 亿元，维持“买入”评级。
风险提示：业务拓展不及预期、业务经营存在不确定性、政策调控不确定性