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机构：中金公司
研究员：徐卓楠/林思婕/王杰睿/蒋菱钢
公司公布1H24 业绩：营收105.4 亿元，同增14.5%，归母净利润3.64 亿元，同增5.5%，略低于我们预期，我们认为主因实际用工需求不及预期；扣非归母净利润2.64 亿元，同增1.9%。分季度看，1Q/2Q 营收同增15.8%/13.2%，归母净利润同增6.0%/4.9%，增速维持相对稳定。
发展趋势
1、新兴业务、内资业务拉动增长，1H24 营收同增14.5%。1）传统业务略有下滑：1H24 人事管理/人才派遣合同产生收入同比分别-3.3%/+1.0%，我们判断主因部分客户自雇员工减少影响；2）新兴业务稳健增长：1H24 薪酬福利/招聘及灵活用工/业务外包营收分别同增1.1%/18.6%/17.2%，其中薪酬福利业务新增8 个千人级标杆项目，推出国企工会专属解决方案，并成功签约20 家客户，招聘业务持续打造招聘门户“FSG 纽聘”，人才库简历持续丰富，业务外包新增金融、零售类客户37 家，远茂外包人数超过1.56 万人。结构上，相较2023 年，新兴业务占比提升1.1%，内资业务占比提升2.7%，带动整体规模增长。
2、控费持续推进，业务结构变化影响毛利率。1H24 公司毛利率同降0.4ppt 至9.9%，我们认为主因低毛利外包业务占比提升。费用方面，销售费用率同降0.5ppt 至3.4%，管理费用率同降0.1ppt 至2.4%，规模效应提升、持续降本增效。综合影响下公司 1H24 归母净利率同降0.3ppt 至3.5%，盈利能力有所下滑。
3、国际化发展、数字化转型同步推进。国际化方面，公司海外业务持续聚焦亚太地区，1H24 FSG-TG 成功签约23 家新客户，落地覆盖国家区域达21 个，服务中国企业123 家，目前已完成国际薪酬服务落地。数字化方面，外服云平台累计个人用户净增7.8 万至250 万，聚合力平台新增用户29 家，重构迭代聚合百科模块，业务后援平台“人社网厅”项目申报效率提升75%。看好公司后续天花板提升与效能迭代优化。
盈利预测与估值
考虑到企业客户用工需求等有待恢复，我们下调公司24/25 年盈利预测5%/4%至6.15/6.86 亿元，当前股价对应24/25 年14.6/13.1 倍P/E。维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整，考虑到行业估值中枢下移，下调目标价17%至5 元，对应24/25 年18.6/16.7 倍P/E，有28%上行空间。
风险
行业竞争加剧，宏观经济波动，企业用工需求不足。