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机构：民生证券
研究员：刘文正/饶临风/周诗琪
毛利率受业务结构影响有所下滑，费用管控良好。1H24 公司毛利率为9.95%/yoy-0.43pcts，主要受到毛利率较低的外包业务收入占比持续提升影响；公司费用率控制良好， 1H24 公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为3.41%/2.37%/0.51%/-0.5%，同比变化-0.53/-0.09/-0.22/+0.19pct；综合影响下，1H24 公司归母净利率为3.45%/yoy-0.29pct；扣非归母净利率分别为2.50%/yoy-0.31pct。2Q24 公司毛利率为10.56%/-0.68pct；2Q24 销售/管理/ 研发/ 财务费用率分别为3.27%/2.33%/0.61%/-0.41% ， 同比变化-0.84/+0.06/-0.32pct/+0.17pct；综合影响下，2Q24 公司归母净利率3.29%/-0.26pct，扣非归母净利率为2.90%/-0.29pct。
外包业务稳健增长，人事管理业务承压。2024H1 公司人事管理服务收入5.78 亿元/yoy-3.25%，占收入比重5.48%；人才派遣服务收入0.71 亿元/yoy+0.99%，占营业收入0.67%；薪酬福利服务收入8.79 亿元/yoy+1.15%，占营业收入8.33%；招聘灵活用工服务收入63.66 亿元/yoy+18.58%，占营业收入6.04%；业务外包服务收入83.43 亿元/yoy+17.21%，占营业收入79.14%；其他业务服务收入0.35 亿元/yoy+93.19%，占营业收入0.34%。整体来看，上半年业务外包依旧保持稳健增长，人事管理外包相对承压。
持续加大外延布局。上半年，公司加快推动上海“五个新城”战略布局，积极推进“外服中国”布点工作，完成上海外服贵州公司和南通公司的设立；持续关注高技术含量、高附加价值业态，围绕人力资源产业链的核心环节，持续完善标的目标库建设。加强投后企业跟踪和重点收购子公司的投后管理，探索建立投后管理体系，促进投资公司快速融入、有效协同和业务高质量发展。
投资建议：公司立足国内华东地区人力资源服务市场，为国内成立历史最为悠久的一批人力资源服务企业之一。公司近年来加快内生和外延并购双轮驱动的业务布局，近两年公司成功收购远茂股份及绛门科技部分股份之后，积极布局上海五个新城服务网络，业务有望稳步增长。我们预计公司2024-2026 年归母净利润为6.21/7.02/7.98 亿元，对应PE 分别为15/13/11，维持“推荐”评级。
风险提示：宏观经济增速不及预期；大客户流失等。