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机构：华创证券
研究员：沈昊/欧阳予/田晨曦/刘旭德/董广阳
公司公布2024 年中报，2024 上半年营业总收入41.3 亿元，同增17.5%；归母净利润/Non-GAAP 净利润分别为7.5/10.2 亿元，同比-52.6%/+26.9%。经营活动现金流净额5.7 亿元，同增166.2%。
评论：
李渡高增释放潜力，增长务实平稳过渡。上半年收入/经调整净利润同增17.5%/26.9%，增长务实，符合预期。分品牌看，珍酒/李渡/湘窖/开口笑分别同增17.2%/37.9%/2.4%/1.6%。其中，珍酒品牌量/价分别增长7.9%/8.6%，判断系珍十五放量，叠加珍30 及真实年份酒提速贡献。李渡量/价分别同增30.2%/5.9%，占比提升2.4pcts 至16.3%，判断系省内加快中档酒布局，省外市场铺货贡献。湘窖及开口笑主要系去年基数较高致增速放缓。上半年高端/次高端/中低档酒收入分别同比+17.9%/+32.6%/+2.7%，次高端及以上产品增长较好。分渠道看，24H1 末经销商/体验店/零售商数量较23 年末+169/-119/+49 家，主要系公司持续优化渠道结构，清退部分低质体验店所致。
结构升级成本优化，经调整净利率持续提升。公司上半年毛利率提升0.9pct，其中单珍酒品牌毛利率提升1.2pcts，拉升明显，主要系珍30、真实年份酒放量贡献，叠加自产基酒逐步投入使用摊薄成本所致。费用率方面，上半年销售费用率同降1.2pcts，主要系销售人效及费投效率提升所致。管理费用率同比提升0.9pct，主要系研发人数扩张、李渡郑家山厂区折旧及经营咨询费用增加所致。归母净利润同减52.6%，判断系去年上市后部分债权转为股权扰动利润基数所致，经调整后净利润同增26.9%，净利率提升1.8pcts 至24.6%，盈利持续提升。公司经营性现金流净额5.7 亿元，同增166.2%。期末预收款项17.9 亿元，环比下降0.6 亿元，经销商回款意愿仍强，蓄力较足。
上半年奠定基础，下半年增量更足。公司上半年务实经营，产品端持续优化结构，推出珍宴、李渡王扩展场景及区域增量；渠道端加码双渠道战略，珍三十单独成立事业部加速导入流通渠道，高档酒事业部进一步细分五大战区，聚焦培育大商优商；营销端强化体验升级，打造“国之珍宴”IP，累计举办117 场，持续拉升品牌格调。展望下半年增量空间更足。一是组织结构调整奠定良性经营基础，事业部区分更加清晰，销售团队优胜劣汰，战斗力提升明显。二是产品端扩展推新贡献增量，珍十五、珍三十或将焕新推动增长，珍三十流通渠道释放潜在增量，李渡王及珍宴新品贡献额外增量。三是区域协同挖掘增长潜力。
广东、湖南市场珍酒发力有望实现高增，环江西区域李渡加速布局贡献增量。
投资建议：节奏前低后高，全年目标不改，维持“强推”评级。公司上半年聚焦组织及产品结构优化，奠定良性基础，下半年多点发力下，增量空间更足，全年目标完成确定性仍强，考虑自产基酒逐步使用后摊薄成本，叠加渠道效率提升，利润弹性或可加速释放。我们维持2024 年EPS 预测0.6 元，考虑公司更重增长质量，略调整2025、2026 年EPS 预测为0.71、0.82 元，（原为0.74、0.91 元），维持目标价14 港元，维持“强推”评级。
风险提示：消费复苏放缓、酱酒行业竞争加剧、渠道招商不及预期。