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机构：中金公司
研究员：张雪晴/白洋/余歆瑶/李子悦/李程浩
公司公布2Q24 业绩：收入255 亿元，同/环比+6%/-5%；Non-GAAP 净利润78.2 亿元，同/环比-13%/-8%，符合我们预期。公司同时宣布2Q24 派发现金股利0.435 美元/ADS，分红比例30%。
发展趋势
游戏收入稳健，料《逆水寒》手游、《第五人格》等贡献同比增量。收入层面看，手游同比增长16%，我们判断主要由于《逆水寒》手游、《第五人格》等贡献；季度内《梦幻西游》手游收入亦再创季度新高。此外《率土之滨》2Q亦实现DAU 近三年新高。PC 游戏收入同比持平，环比增长4%，我们估计《梦幻西游》端游自2023 年末调整后当前基本稳定，整体状态相对健康。
销售费用控制较好，积极投入研发；有道净亏损收窄程度好于预期。公司2Q24 销售费率达13.7%，同比基本持平，环比微降1.2ppt。研发投入方面，2Q24 研发费率同环比增长1.2/1.9ppt 至17.5%，绝对额达44.6 亿元。我们认为公司在游戏研发（二季度重点游戏《逆水寒手游》资料片投入、《燕云》研发等）、AI 投入等方面加速推进大模型落地、核心业务规模化应用。分业务来看，有道2Q24 经营性现金流指标同比改善，Non-GAAP 净亏损收窄程度好于预期，盈利能力持续提升，对集团利润端产生正向贡献。
新游丰富，关注《燕云十六声》等上线规划。3Q24 已上线产品中：1）《七日世界》上线PC 端，在Steam 同时最高在线用户人数超过23 万人，位居全球最热门游戏前5 名。2）《永劫无间》手游当前处于用户积累阶段，8 月中旬新赛季开启后首个周末亦升至iOS 游戏畅销榜前五。待上线产品关注：1）《燕云十六声》：8 月28 日将开启首次大规模双端互通限量删档测试，公司于业绩会表示安排是今年内推出产品。2）漫威IP 产品：《漫威终极逆转》8月29 日上线、《漫威争锋》（6V6 动作射击PC 游戏）12 月6 日上线。3）暴雪产品回归：《魔兽世界》8 月1 日正式服上线/8 月27 日“地心之战”全球同步上线、《炉石传说》9 月25 日正式回归国服。4）《代号：无限大》（二次元开放世界）、《代号：奇旅》（社交模拟经营）等新品类/方向/题材产品、已上线产品跨平台发行计划（《蛋仔派对》Switch 全球发行计划等）。
盈利预测与估值
维持Non-GAAP 净利润预测不变。当前股价对应港股12.7/11.4 倍、美股12.8/11.5 倍2024/2025 年Non-GAAP P/E。维持跑赢行业评级及目标价206港元/133 美元(SOTP 估值法)，均对应18/16 倍2024/25 年Non-GAAP P/E，港美股上行空间均为44%。
风险
宏观经济低迷，监管政策趋严，游戏上线进程或流水表现不及预期，成本费用投入超预期，海外竞争加剧，汇率变动风险。