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机构：光大证券
研究员：付天姿/赵越
优化单人和多人玩法间过渡内容，PC 端优先上线移动端进一步优化适配。
调优后或有机会好于此前偏低预期。3）创新性二次元开放世界游戏《代号：无限大》12 月底测试。具备标新立异的游戏美术、另辟蹊径的玩法，有望打开此品类游戏想象空间，为网易在二次元游戏实现再度拓展。4）产品线梳理：研发&产品力保障新品持续产出丰富矩阵，重点关注《FragPunk》《漫威秘法狂潮》《命运：崛起》。经典游戏同比有压力，核心《梦幻西游》《逆水寒》环比有望企稳。旗舰游戏排名仍靠前，《梦幻西游》手游用户年轻化、玩法轻量化，有望协同《梦幻西游》端游筑稳长青游戏基本盘。
24Q3《逆水寒》手游中国iPhone 游戏畅销榜日均排名15，因此前高基数同比较明显下滑，高用户粘性和玩家回流率有望延长生命周期。《蛋仔派对》第三方排名下滑部分因逐步引导至官网付费，后续有望持续领先主要竞对《元梦之星》。官网充值渠道尝试减少渠道方分成有望提高毛利率水平。
游戏及相关增值服务下滑致收入短期承压，毛利率好于预期。网易24Q3 净收入262 亿元，YoY-3.9%，低于彭博一致预期；毛利率62.9%，超彭博一致预期0.4pcts；经调整归母持续经营净利润75 亿元，YoY-13.3%。1）游戏及相关增值服务净收入209 亿元，YoY-4.2%，暴雪游戏回归使端游收入占比上升，期末递延收入155 亿元，同比增速相对24Q2 回暖。2）有道净收入16 亿元，YoY+2.2%，数字内容与在线营销服务呈较强增势。3）云音乐净收入20 亿元，YoY+1.3%；创新及其他净收入17.7 亿元，YoY-10.3%。
盈利预测、估值与评级：考虑24Q3 部分产品高基数下游戏收入下滑致使收入及利润承压，下调公司24-26 年经调整归母持续经营净利润预测分别至312.9/334.7/355.1 亿元人民币（与上次预测分别-8.0%/-12.5%/-14.4%）。
采取SOTP 估值，给予公司25 年在线游戏服务业务18xPE，有道/云音乐/直播、电商及其他业务分别2x/2x/1xPS，下调目标价至180.0 港元。网易产品线&业绩周期底部已过，看好24M12《漫威争锋》具备国际化大IP 和成熟战术射击玩法，预约数据理想；《燕云十六声》通过对产品品质的钻研提升、商业化探索调整，有望逐步满足面向用户群的需求。伴随精品新游上线，有望迎来产品周期上行期，进而催化股价走强，维持“买入”评级。
风险提示： 新游上线流水不及预期风险；游戏行业竞争加剧风险；有道AI项目进展不及预期风险；云音乐用户付费率提升不及预期风险。