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机构：海通证券
研究员：余伟民/杨彤昕
ARPU 预计全年平稳，创新场景收入亮眼。24H1 个人市场收入2551.79 亿元（同比-1.6%），收入波动主要受到ARPU 同比有所下降影响，ARPU 51元（同比-2.7%），但公司预计全年将保持平稳。其中创新场景收入高增，个人移动云盘收入48 亿元（同比+48%），权益收入140 亿元（同比+37%）。
其中，24H1 移动用户新增926 万户达到10 亿户，5G 网络渗透率达到51.4%。
家庭市场收入698.35 亿元（同比+7.5%），家宽用户新增848 万户达到2.72亿户，综合ARPU 实现43.4 元（同比+0.2%）。
I+P 收入增速位列头部云商第一，移动云稳步增长。24H1 政企市场收入1119.69 亿元（同比+7.3%），其中DICT 业务收入652.4 亿元（同比+8.4%），新兴市场收入266.06 亿元（同比+13.2%）。移动云收入504 亿元（同比+19.3%），I+P 收入增速已在头部云商中位居第一。
智算规模超预期提升，大模型持续推进。24H1 智算规模高速建设，提升9.5EFLOPS 达到19.6EFLOPS，已超年初17EFLOPS 目标。“AI+”行动取得突破，万卡级智算集群分别落地呼和浩特（上线投产）、哈尔滨（在建），聚焦40 个行业已发布了17 个自研九天行业大模型。
全年资本开支预计小于预期。24H1 资本开支完成640 亿元，预计全年将会小于年初指引的1730 亿元。销售、管理、财务、研发费用率分别为5.34%(同比+0.29pct）、5%(同比-0.20pct)、-0.17%（同比+0.21pct）、2.19%（同比+0.59pct）。
盈利预测及投资建议。尽管上半年全球外部环境复杂，整体有效需求仍然不足，公司整体收入增速较此前有一定放缓，但公司表示，全年将在上半年基础上努力实现收入增幅稳步提升、利润良好增长。同时，公司继续加大派息力度，24H1 拟派息2.38 元，同比+7%，全年派息率同比仍将进一步提升，当前对应24E H 股/A 股股息率为7.1%、4.5%。我们预计23-25 年公司营收分别为1.06 万亿元、1.10 万亿元、1.15 万亿元，归母净利润分别为1397.91亿元、1478.73 亿元、1562.54 亿元。参考全球主流电信运营商PB，给予2024年PB 区间1.7-1.9 倍，对应合理价值区间106.56 元-119.09 元，给予“优于大市”评级。
风险提示。DICT 业务推进不及预期；移动业务边际改善不及预期。