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机构：中金公司
研究员：徐卓楠/张雪晴/王杰睿/吕沛航
1H24 收入45.6 亿元，同增62.0%，超此前预告（+55%），经调整后净利润10.2 亿元，同增90.1%（调整项主要为股权激励费用），符合我们预期。公司国内外业绩均延续高增态势，盈利能力同环比均有提升，我们看好公司品类、IP矩阵加速拓展，以及多元化变现、全球化发展的广阔前景。
发展趋势
1、品类拓展带动国内业务+32%，1H24 海外规模已超2023 全年。1H24 中国内地、海外（含港澳台，下同）营收分别同增32%/260%，海外占比同增16.3ppt 至29.7%。1）内地方面，零售店/线上/机器人商店营收分别同增25%/34%/16%，我们认为线下同店优异表现主要受益品类及IP 矩阵扩充，及运营精细化，同时线上各渠道打法进一步清晰，机器人商店场景拓宽。2）海外方面，零售店/线上/机器人商店营收分别同增442%/335%/110%，分地区看东南亚/北美/东亚/欧澳及其他分别同增478%/378%/154%/159%，占比分别为41%/35%/13%/10%，均表现亮眼，本土化运营持续发力。展店方面，零售店净增24 家至457 家（内地374 家+海外83 家）；机器人商店净增175 家至2332家（内地2189 家+海外143 家）。
2、品类、IP 矩阵进一步扩充，大潮玩战略持续推进。1）品类方面，手办/MEGA/毛绒/衍生品营收分别同增30%/142%/994%/78%，MEGA/毛绒分别实现营收5.9/4.5 亿元，占比提升4.3/8.3ppt 至12.9%/9.8%，手办占比已降至58%；2）IP 方面，优质的品类拓展带动IP 成长，Molly/The Monsters/Cry Baby 收入分别同增90%/292%/1213%至7.8/6.2/3.5 亿元，外采IP 占比已降至3.8%。此外，1H24 新增会员457 万人至3,893 万人，质量进一步优化，年复购率为43.9%。
3、盈利能力同环比均明显提升。1H24 公司毛利率实现64.0%，同比提升3.7ppt，其中境内/境外同比分别提升1.5/7.2ppt；经销及销售费用率29.7%，同降1.5ppt，一般及管理费用率9.5%，同降2.2ppt，经营杠杆效益持续释放。经调整净利率22.3%，同/环比提升3.3/3.5ppt；此外，境内/境外OPM 分别同增7.1/8.6ppt 至27.7%/29.6%，我们认为主要受强劲的同店表现撬动。
4、海外地标门店加速布局，品类布局有望继续丰富。1）根据我们统计，公司7 月新开15 家海外门店，开店明显提速，包括法国卢浮宫、韩国明洞等地标性门店，出海保持高品牌势能；2）品类方面，继积木后公司计划后续推出饰品品类并迭代卡牌品类，我们认为有望带动复购、客单、拉新等向好。
盈利预测与估值
考虑国内精细化运营、品类拓展顺利，海外本地化推进、成长加速，上调24/25年经调净利预测16%/15%至23.1/29.7 亿元。当前股价对应24/25 年26/20 倍经调整P/E。维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整，上调目标价15%至57.5港元，对应24/25 年32/25 倍经调整P/E，有24%上行空间。
风险
海外拓展不及预期，供应链风险，市场竞争，热门IP 依赖，政策监管风险。