小鹏汽车-W(09868.HK)：盈利能力持续改善；迎来全新产品周期-格隆汇

机构：中金公司
研究员：邓学/常菁/杨东冀

　　2Q24 业绩超出市场预期
　　公司公告2Q24 业绩：2Q 营收为81.1 亿元，Non-GAAP 亏损12.2 亿元。
　　毛利率持续改善、费控高效带动业绩超出市场预期。
　　发展趋势
　　盈利能力持续改善，销管费用控制良好。2Q 汽车销售毛利率虽然仍受到P5EOP 及产品结构下滑影响，但在成本改善的带动下，环比+0.9ppt 为6.4%。
　　服务和其他业务毛利率为54.3%，同比+25.6ppt，大众软件及平台合作相关收入继续得到体现，支撑综合毛利率环比改善1.1ppt 至14.0%，接近公司历史最好季度毛利率水平。费用端，研发费用为14.7 亿元，环比+8.6%；销管费用为15.7 亿元，环比+13.3%。规模效应环比改善，2Q 费用率37.5%，环比-4.3ppt。Non-GAAP 亏损12.2 亿元，亏损同环比收窄。综合来看，大众合作带动毛利持续改善及费控良好带动业绩超出市场预期。
　　迎来全新产品周期，规模效应、技术降本加速体现。公司指引3Q 销量为4.1-4.5 万辆，对应8-9 月月均交付量中枢为1.59 万辆。目前M03 车型已正式进店，终端反馈良好。我们认为定价合理基础上，自动驾驶有望赋能实现差异化优势，目前公司及供应链准备完善，有望在上市首月实现出色销量表现。
　　公司计划4Q 发布P7+车型，无激光雷达及BOM 降本有望在其上得到集中体现，赋能公司在4Q 实现月销同环比大幅增长，有望突破历史新高。出口方面，公司规划3Q 有望实现15%的出口销量占比，G6 海外发布并即将开启交付，拓展右舵市场，我们预计有望增厚整体盈利。财务角度，我们认为公司下半年伴随整体规模效应向好，大众软件架构收入的新增计入以及技术降本兑现，综合毛利率有望企稳在低双位数水平，为公司稳健经营打好基础。
　　AI 有望改变驾乘体验，重塑出行方式和商业模式。公司今年以来举办多次智能驾驶发布会，并发布国内首个量产上车的“端到端”自动驾驶大模型，全球首发AI 代驾功能，同时整车功能在智驾、泊车、语音助手等方面迎来大量升级。大模型上车后公司预计有望看到明显的消费者认知度改善，并在底层能力积累基础上，更快速实现车位到车位级别的智能驾驶。公司计划2H25实现对标海外头部自动驾驶公司的体验，在城市实现100 到数百公里接管一次的体验，以L2 成本实现L3+体验，从而凭借智能化优势更好的赋能销量。
　　盈利预测与估值
　　当前港/美股股价均对应2024 年1.4x EV/Revenue，维持跑赢行业评级，维持2024/25 年盈利预测。考虑到板块估值回调，分别下调港/美股目标价19%/17%至38 港币/10 美元，较当前股价存38%/48%上行空间，均对应2024 年1.9EV/Revenue。
　　风险
　　新车和自动驾驶需求不及预期，新车交付及与大众合作不及预期。