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机构：天风证券
研究员：孔蓉/王梦恺
我们预计2Q2024 腾讯收入约1619 亿元，同比+8%，增速较1Q2024 有所恢复。游戏增长开始修复，广告继续维持较高同比增长，FBS 收入增速环比有所下滑。
我们预计2Q2024 公司整体毛利约850 亿元，同比+20%；整体毛利率为52.5%，同比提升5.1pct，环比基本持平。高毛利率的增量业务（包括小游戏分成、视频号广告、金融科技高毛利率产品、带货技术服务费等）的占比有望持续提升。
我们预计2Q2024 公司Non-IFRS 经营利润约573 亿元，同比增长25%；Non-IFRS 经营利润率约35.4%，同比提升4.6pct，环比下降1.3pct。考虑到二季度上线了重量级新游《地下城与勇士：起源》，我们预计2Q2024 销售费用投放环比有所增长，整体或仍低于4Q2023 水平（彼时《元梦之星》上线）。
我们预计2Q2024 公司Non-IFRS 归母净利润约511 亿元，同比增长36%；Non-IFRS 归母净利润率约31.6%，同比提升6.4pct，环比微增0.1pct。我们预计2Q2024Non-IFRS 归母净利润增长快于经营利润增长，主要系：1）预计部分重点投资企业盈利提升下，2Q2024 分占联合营公司损益继续同比提升。2）预计2Q2024 公司Non-IFRS 所得税率高基数下同比下滑，或逐步回归常态区间。
网络游戏：我们预计国内/海外游戏收入均有望迎来数个季度环比加速我们预计1Q2024 公司网络游戏收入同比+10.5%，其中国内市场收入同比+9.6%，海外市场收入同比+13%。展望后续，我们预计腾讯游戏业务收入将进入连续多个季度的环比加速，有望带动市场盈利增长预期和风险偏好持续增强。
1） 国内游戏，《地下城与勇士：起源》5 月21 日上线后73 天内共有63 天IOS 游戏畅销榜排名第一。参考《王者荣耀》流量量级，我们预计其增量贡献显著，腾讯国内游戏收入将处于3-4 个季度的环比加速。
2） 海外游戏，《荒野乱斗》优异表现推动1Q2024 海外游戏流水同比+34%，4 月至今其在主要市场的IOS畅销榜排名较一季度进一步提升，叠加Supercell 新游戏《Squad busters》5 月末全球上线，考虑到海外游戏流水递延周期，我们预计腾讯海外游戏收入同样将迎来数个季度的环比加速。
网络广告：我们预计收入同比+19%，势头延续；预计毛利率提升至57%我们预计2Q2024 广告收入同比+19%，环比+12%，主要由于视频号流量继续健康增长、广告扩容有序进行、AI 技术平台提升投放效果。我们预计2Q2024 广告业务毛利率提升至57.3%，主要由于二季度电商旺季，高毛利率的视频号广告占比有望进一步提升。
金融科技及企业服务：我们预计收入同比+6%，宏观消费或小幅影响金融科技增速我们预计2Q2024 金融科技及企业服务收入同比+6%，增速较1Q2024 略有回落，主要由于宏观消费放缓下，我们预计2Q2024 金融科技服务收入数下增速回落至低个位数数水平。公司金融科技及企业服务毛利率由4Q2021 的27.1%持续提升至1Q2024 的45.6%，其中包括宏观需求回暖带动的经营杠杆恢复、云业务重组带动毛利率提升、以及视频号带货技术服务费的快速发展。我们预计业务毛利率提升趋势有望在中期内延续。
投资建议：
公司高毛利率的增量业务奠定了毛利率持续提升基础，国内/海外游戏的超预期流水表现隐含未来数个季度游戏收入环比加速。我们上调2024-2026 年预测Non-IFRS 归母净利润至2091/2396/2691 亿元（原预测为2047/2356/2648 亿元），同比增速分别为33%/15%/12%。
截止2024/8/4，公司股价对应2024/2025/2026 年预测PE 分别为15x/13x/12x，12 个月彭博滚动前瞻PE 低于5 年来中位数1.4 个标准差，处于8%的历史分位值。相对纳指12 个月彭博前瞻PE 低于5 年来中位数1.5 个标准差，处于9%历史分位值，估值处于相对低位。我们预计2Q2024 游戏增长开始修复，叠加业绩后有望恢复回购，有助于改善估值约束。维持目标价476 港元，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济增长不确定性；公司新游戏上线存在不确定性；AI 技术商业化节奏慢于预期。