腾讯控股(00700.HK)：私域流量撬动电商杠杆-格隆汇

机构：东方证券
研究员：项雯倩/李雨琪/杨妍

　　近期，腾讯微信直播电商发生多个重大变化：包括组织构架进行大规模调整，新加入小店分享员功能，加入了新的电商投流工具“全域通”，强化品牌招商等。综合微信潜在直播电商GMV 天花板我们认为在3.6 万亿。
　　私域：上限预期共计1.3 万亿，主要涵盖了1）小程序商户GMV 的存量转化（潜在上限8000 亿）；2）小店分享员带来的联盟模式增量GMV（潜在上限4800 亿）。
　　我们认为视频号电商近期组织构架的变化意味着小程序GMV 存量转化加速；而小店分享员新玩法带来的社交裂变我们认为非常适合微信调性。
　　公域：上限预期共计2.4 万亿，其中主要包括来自于朋友圈广告推流带来的成交0.28 万亿+视频号推流带来的2.07 万亿。视频号1）视频号DAU：用户增长依赖于内容驱动，跟创作者基数息息相关。从来源分布来看，视频号内生创作者主要来自于公众号和朋友圈创作者的转化；外源创作者主要来自于抖快平台全平台发布内容。据我们测算，生产者MAU 可达1.86 亿，据此撬动6.80 亿用户DAU。2）视频号使用时长：泛用户摊薄时长+严肃向内容及高比例非核心用户将使得视频号平均用户时长低于抖快。不同调性产品将带来不同时长，而娱乐类内容撬动的用户时长将高于知识和生活类。视频号因为立人设属性，使得流量权重向非娱乐类内容倾斜。
　　此外，考虑到视频号“小红点”引流会带来大量泛用户，使总体平均使用时长降低至80min。3）直播加载率和笔单价：广告加载率或低于抖音，笔单价或介于抖快之间。根据张小龙的预期，视频号未来期望达到的公域占比为77%。我们预计视频号直播加载率天花板也略低于抖音的10%（或达8.4%）。视频号的用户城市线介于抖快之间，仅考虑视频号链路成交的稳态成交单价或介于抖快之间的125 元。
　　视频号电商2024 年起进入快速增长通道，边际成本较低情况下将驱动利润弹性。预计24~26 年IFRS 归母净利润为1708/1969/2265 亿元（原24~26 归净利润为1657/1884/2180 亿元，上调游戏和视频号收入），non-IFRS 归母净利润为2162/2511/2852 亿元。我们根据SOTP 估值，给予目标价397.82 港币（363.51 人民币HKD/RMB=0.91），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　创作者增长不及预期，时长增长放缓，货币化率不及预期，假设条件变动影响测算