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机构：申万宏源研究
研究员：林起贤/袁伟嘉/夏嘉励
《DNFM》超预期为游戏积累向上势能，全年确定性强。我们预计Q2 游戏同比增长6%，其中本土/海外分别同比增长5%/8%。本土市场，《DNFM》首月流水超预期，考虑递延，其收入在Q2 不会全面体现，但为下半年增长蓄力；《金铲铲》《暗区》同比口径有明显增长；以及《王者》《和平》3 月转正为Q2 构筑重要基本盘。海外市场，《荒野乱斗》Q2环比仍在爬升，递延逐步释放带动Q2 海外提速；较长递延周期亦保证下半年海外增长持续兑现。总体看，《DNFM》《荒野》保证了今年游戏增长确定性；同时旗舰游戏长青战略愈发明晰，《和平》5 月底新赛季商业化调优效果显著；《王者》6 月底亦开启大版本更新。
下半年管线中，《极品飞车：集结》7 月11 日上线登顶iOS 免费榜，还有《星之破晓》《世界启元》《三角洲行动》《洛克王国：世界》等多元品类储备。
广告保持快速增长，视频号需求仍强。我们预计Q2 广告同比增长17%，受基数上行影响较Q1 降速。视频号是增长核心驱动，视频号目前仍主要通过增加时长、提高转化率等拉动增长且尚未到天花板，加载率较同类平台提升空间大；AI 等技术对于提高广告转化率和填充率有较大帮助。视频号电商当前重点在基础设施搭建，未来与企微、小程序协同优势大。
支付与宏观相关性强，云增长稳健。我们预计Q2 FBS（金融科技与云）同比增长11%。
其中预计金融科技同比增长6%，受宏观影响相对平淡，但份额稳固；云业务同比增长12%，保持稳健，坚持高质量增长；视频号技术服务费跟随GMV 快速增长。AI 方面，受益于平台生态，公司在应用上具备较强的场景、数据优势（如腾讯元宝等）；业务赋能上，广告是最明显的体现。
盈利能力保持高位。我们预计Q2 毛利率和调整后净利率分别为51%/30%，同比分别提升3pct/4pct；环比略降，环比口径预计Q2 广告毛利率继续上行、VAS 有所下降（《DNFM》独代毛利率低于自研）；销售费用率受新游上线等影响预计环比略增。
上调盈利预测，维持买入评级：我们考虑游戏趋势向好，视频号业务中长期利润率仍有提升空间，上调盈利预测，预计24-26 年Non-IFRS 归母净利润2060/2422/2778 亿人民币（原预测为2025/2293/2589 亿）。我们将目标价由473 港币上调至为528 港币，基于35%的上涨空间，维持买入评级。
风险提示：互联网金融监管变化，游戏监管变化，宏观经济复苏不及预期。