提前布局黄金股，广发基金冯汉杰：个股本身的隐含回报是选股关键

4月19日，广发基金披露了旗下产品的2024年一季报，投资报持续跟踪的多位基金经理的一季度投资动向也随之浮出水面；今天，我们要重点分析的是冯汉杰所管基金的一季报。

冯汉杰有着14年证券从业经历，7年多投资管理经验，其中有4年多的公募基金管理经验。

2009年，清华大学数学本硕毕业后，冯汉杰加入泰康资产，看过宏观，也覆盖过煤炭等周期领域。2016年加入中欧基金，从专户投资做起。2018年末在中加基金开始管理自己的首只公募产品。

在冯汉杰任职的4年多时间里，该基金共取得了144.13%的总回报，年化回报23.06%。更加难得的是，任职期间的最大回撤仅有13.35%。

2023年，他加盟广发基金，在同年11月接手了2只基金——广发主题领先和广发均衡增长，并在2024年初发行了一只新基金。3只在管产品任职期间均取得了正回报。

本次一季报，除了能一睹冯汉杰最新的持仓变化，我们还能看到他延续了一贯认真写“小作文”的态度，与大家坦诚分享了他对投资本质和目前市场结构特点的思考和分析。

数据来源：基金季报，Choice。

从冯汉杰管理基金的一季报中，投资报（ID：Liulishidian）提炼出了如下几个特点：

1、基金规模：

获得投资者认可，广发主题领先规模增长近2倍

来源：基金季报，下同。

总体来看，冯汉杰目前管理的基金共3只，其中，广发信远回报是今年2月份成立的新基金，因此未披露一季报，其成立时的规模为2.44亿元。目前他总管理规模为43.78亿元，较上年末增长了13.82亿元。

广发均衡增长是由冯汉杰与洪志共同管理的平衡混合型基金（股票资产占基金资产的比例为20%-60%），其规模在一季度期间增长约3.3亿元。

广发主题领先是冯汉杰单独管理的灵活配置型基金（股票资产占基金资产的比例为0%-95%），在今年一季度出现了明显的净申购，其份额在一季度内增加了4.38亿份；规模从去年末的4亿元增长至12.14亿元，增长近2倍。

另一方面，虽然一季报并未披露持有人的结构信息，但从2023年年报披露的信息来看，在冯汉杰接管广发主题领先后，这只基金的机构持有比例明显上升，从中报时的2.62%迅速提升至20.72%。

2、基金仓位：

大体平稳，净值回撤显著小于市场

从广发主题领先和广发均衡增长来看，这2只基金的股票净多头仓位均在一季度期间大体保持平稳，但是套保结构有所解除。

具体来看，广发均衡增长这只平衡型基金，其权益占比从55.34%降至47.52%，下降了近8个百分点。同期，股指期货合约市值占比从-8.23%上升至-1.44%，轧差后净多头仓位下降了接近1.2个百分点。

而作为灵活配置型基金的广发主题领先，一季度末仓位为60.96%。同期股指期货合约市值占比从-7.66%上升至-4.68%，轧差后净多头仓位上升了接近1.8个百分点。

从后验的视角来看，广发主题领先在今年以来的最大回撤仅有2.95%，广发均衡增长的最大回撤也仅有2.65%。

相比之下，在一月份的市场波动中，即便是受挫较小的大盘指数——沪深300和上证50，最大回撤也分别达到了6.10%和4.16%。而小盘的中证1000指数最大回撤更是超过了20%。而从去年四季度到一季度，两只基金的股指期货套保合约几乎都是中证1000的空头，并未持有大盘指数的股指期货合约。可见，基金经理在套保对象的选择，契合了一季度的市场趋势。

从这一角度来看，冯汉杰从去年接手后就在组合中加入股指期货并在一季度继续保持的低仓位水平，显然为控回撤、保收益起到了良好的效果。

3、基金持仓：

增持原“腰部股”，减持偏贵的稳健类个股

从持仓结构来看，冯汉杰在一季度并未买入新的重仓股，但有多只原本在“腰部股”中的标的进入了前十大，包括内蒙华电、福能股份、玲珑轮胎。

相应地，被移出前十大的标的包括长江电力、山东高速、中国神华。

在一季报中，冯汉杰也对调仓背后的逻辑进行了介绍，他表示：

“结构方面自下而上进行了一些个股的调整，减持了一些本基金认为进入昂贵区间的稳健类个股，大部分被置换为本基金已经持有的、认为风险收益特征相对更好的或者是存在配置价值的标的。

本基金对于稳健类资产的配置在减少，但整体上依然较为均衡。”

我们可以从具体的持仓变化中，进一步了解冯汉杰的投资逻辑和后市观点：

（1） 提前布局黄金股

从广发主题领先和广发均衡增长的股票持仓来看，由于基金规模明显增长，基金在一季度的前十大重仓多表现为明显的增持。

并且，一季度的重仓股中并未出现新面孔，全部标的都是年报前二十位的个股。

在前十大中，今年以来涨幅最为亮眼的，莫过于黄金股。

冯汉杰持有的黄金股有两只，即中金黄金和山东黄金，这两只股票在2023四季度时即已持有。

今年以来，随着黄金价格的大涨，黄金股的股价一路上行——

截至4月18日，山东黄金和中金黄金分别上涨35.99%、34.15%。

显然，这两只黄金股为基金净值贡献不少。

从一季度披露的信息来看，冯汉杰选择继续增持这两只黄金股——

广发主题领先的组合中，山东黄金和中金黄金分别被增持了原本持股数量的271.41%、237.50%；

广发均衡增长的组合中，山东黄金被增持了15.16%，中金黄金被增持了原本持股数量的43.08%。

（2）减持稳健类个股

虽然两只基金的前十大都是在固有的持仓上进行调整，但对比年报的前十大来看，持股比例发生了不少变化。

比如，广发均衡增长中，去年末时重仓的长江电力、山东高速、中国神华、立讯精密，均被移出了前十大；

而原本持仓占比处于中游水平的福能股份、中金黄金、玲珑轮胎和内蒙华电，分别被增持了10.43%、43.08%、15.22%、62.50%，在一季度则进入了前十大。

可以看到，被减持的长江电力、山东高速、中国神华，或许正是前期被热议的高股息标的。

这三只标的，在今年以来分别上涨了11.18%、29.97%、31.93%。

在一季报中，冯汉杰也提到，“一季度内，市场表现出的两个主要趋势是红利为代表的稳健类个股继续上涨以及中小市值的大幅下跌。这两个趋势在本基金看来都是比较合理的，与其各自的基本面和估值的组合比较匹配。”

“而不合理的部分，一方面在于，大体以春节前后市场波动最大的时刻为分界点，这些趋势开始进入了不合理的区域，即相当多的稳健类个股进入昂贵区间，而很多中小市值个股、包括一些蓝筹白马股开始进入相对低估的区间。”

由此，冯汉杰开始减持一些他认为进入昂贵区间的稳健类个股。

冯汉杰对于“昂贵”的谨慎，其实早有端倪。例如，对于今年被热议的红利类资产，他就曾在2023年四季报中阐述过自己的看法。

“本基金投资红利类公司的标准，是对其提供的包含股息率在内的综合回报是否感到满意，而非其是否有资本利得的回报空间。……

在本基金目前的组合中，依然持有部分类似红利的稳健标的，当然也包括其他标的，都是出于对个体隐含回报的判断，而非对任何风格或行业的判断。”

冯汉杰认为，在红利类资产价格上涨到昂贵的区间后，其隐含回报率已经下降到令人无法再满意的程度，这也是在今年一季度中，这类资产被减持的关键。

（3）继续增持电力股

从投资方法来看，冯汉杰的选股方法多是纯粹的自下而上，体现在行业层面上也颇为分散。

但无论从年报还是一季报来看，电力股都是冯汉杰拿得颇重的一大方向。

以广发均衡增长为例，其一季度持仓中，电力、热力、燃气及水生产和供应业这一行业占比为11.89%。

对于减持稳健类资产之后空出来的仓位，冯汉杰在季报中表示，“大部分被置换为已经持有的、认为风险收益特征相对更好的或者是存在配置价值的标的”。

虽然这一描述没有确切的指向性，但从持仓中可以看到，冯汉杰在一季度加仓了相当一部分的公用事业股。

包括广发主题领先和广发均衡增长共同的第一大重仓股——国投电力，也包括其他的电力股——内蒙华电、福能股份、川投能源。

对于国投电力，广发主题领先、广发均衡增长分别增持了原有持仓数量的205%、5%，该股票今年以来的涨幅达20.18%；

对于内蒙华电，两只基金则分别增持了300%、62%，该股票的年内涨幅也有20%。

此外，冯汉杰重仓的川投能源、福能股份，同样有13.02%、23.34%的涨幅。

可见，电力也成为了继黄金之外，另一大支撑基金净值上涨的重点板块。

（4）增持蓝筹白马股

冯汉杰持仓中还有一部分不能忽略的标的，那就是蓝筹白马股。

回顾2023年报中，隐藏在前十大之后的华能国际、宝钢股份、中国电信等，都属于此类。

而在一季报的前十大中，冯汉杰也进一步增持了伊利股份等大白马。

正如冯汉杰在一季报中所说的那样，

“虽然这些蓝筹股的估值可能还未达到非常理想的位置，但是也不能再说它们非常高估了，走稳是非常正常的。”

“这些表现都表明，尽管短期的波动是难以预测的，甚至可能非常极端，但是市场的长远走势，始终取决于基本面和估值的组合。

这一规律本基金认为是始终有效的，就像‘好公司好价格’一样，能够跨越市场上纷繁的‘风格切换’。”

“在过去两三年中，很多投资者都觉得过往的经验、规律在失效，但在本基金看来，那可能更多是因为那些经验本身并不是无条件的，它们只是不完全归纳的结论。……

而力图把握短期波动的投资者，则天然容易面对所采用策略失效的风险。投资者需要自己去权衡和选择。”