400亿并购、集团整体上市，双汇复牌为何不涨反跌？

一周前，双汇发展公告《关于筹划发行股份购买资产事项的停牌公告》，公司拟对大股东双汇集团实施吸收合并，双汇集团将实现整体上市。

于是，有人开始YY，集团整体上市、有优质资产注入？复牌可能N个板？……

然而，1月28日，双汇发展股票复牌大幅低开，跌幅一度超过5%。虽然此后有所反弹，但截至收盘，依旧下跌1.47%。

双汇发展1月28日股价走势

停牌的一周，沪深300、上证指数都取得小幅上涨，而带着400亿重组方案复牌的双汇，为何不涨反跌呢？

我们先来看这次重组的大致方案：

1）上市公司向二股东罗特克斯发行股份对大股东双汇集团进行吸收合并；

2）注入资产：双汇集团除持有双汇发展股票外，还有三家控股子公司，分别为从事调味料业务的海樱公司、从事软件开发业务的软件公司、从事沼气发电业务的意科公司，此外注入资产还包括双汇集团持有财务公司的40%股权（另60%由双汇发展持有）以及双汇发展和双汇集团的主要办公地点双汇大厦。

3）交易对价：双汇集团初步预估值401.67亿元。上市公司向罗特克斯发行19.7亿股，双汇集团相应股份注销，不涉及现金支付。

不难看出，这笔并购交易涉及三方：上市公司双汇发展、原第一大股东双汇集团和原第二大股东罗特克斯。而罗特克斯又全资控股双汇集团。

重组后，罗特克斯直接持有双汇发展73.41%股权，成为公司第一大股东。而其他不涉及本次交易的股东，合计持股比例由26.75%降至26.59%，摊薄了0.57%。

一般来讲，上市公司公布重组方案后的股价走势取决于注入或剥离资产对上市公司业绩的影响。那么，我们就来看，这笔重组对上市公司究竟是否有影响？

本次拟注入资产中，包括三家双汇集团一级控股子公司：海樱、意科和软件，分别对应集团层面调味品、沼气能源及信息开发业务。此外，财务公司及办公场所双汇大厦亦将注入，财务公司将成为双汇发展全资子公司。

可以看出，上面这"3+1"的资产包，对于双汇发展而言，无论从业务协同还是产业链上来看，都几乎没任何帮助。

双汇集团旗下子公司情况

双汇集团2018年前三季度净利润38.25亿元，几乎全部来自于对双汇发展的投资。这一点，也能从预估值看出，双汇集团预估值401.67亿元中，397.76亿元来源于所持的双汇发展股票。其他资产加起来，不足1%。

那么，双汇为何还要做这个重组？

我们知道，双汇发展曾在2012年时进行过一次大的重组。

当时，公司向双汇集团和罗特克斯发行4.54亿股购买相关资产，以及新增3970万股股份吸收合并五家公司。通过那次重组，双汇发展减少了关联交易，同时突出了屠宰和肉制品加工的主营业务。但是，当时部分资产股权相对复杂，现在时机成熟后才考虑进行注入，这是本次集团资产并入的主要目的，只是七年前那次重组的延续。

还有个细节要提一下，双汇集团本身其实还有个很不错的资产，双汇物流。

双汇物流是以陆路为主的专业冷藏物流公司，主要从事仓储、分拣、配送、运输、零担等一体化的物流服务。根据公开资料，公司固定资产总额3.5亿元，自有冷藏运输车辆就多达1100台,常温运输车辆155台。整合社会冷藏车辆1200余台，常温车辆1000余台，常年由双汇物流调度使用。

2017年，双汇发展与日常经营相关的关联交易有55.6亿元，接受双汇物流提供运输劳务的部分，就有13亿元。如果能够将物流资产整合进上市公司，无论从产业链角度，还是从减少关联交易角度看，都是利好的。

然而，我们却发现，就在本次重组进行前不到一个月，双汇物流却从集团体内剥离。万通物流国际有限公司取代双汇集团，成为物流公司的大股东。

双汇物流工商变更信息

说好的整体上市，却事先把这么好的一块资产剥离，双汇集团用意何在呢？

然后，我们再来看双汇发展目前的股东结构图：

四个字来概括：眼花缭乱。

双汇发展股权结构图

双汇发展的实际控制人是一家名为兴泰集团的英属维尔京群岛公司，受益人分散且独立决策，没有单一受益人能通过其拥有的受益份额控制并决定受益人大会及兴泰集团的决策。

这次重组完成后，罗特克斯直接持股双汇发展，也可以看看作是港股上市公司万洲国际直接持股双汇发展。

上市公司层面给出的"本次交易目的"，包括三点：进一步聚焦肉业主业、更好地落实上市公司未来发展战略和优化治理结构。

这样看来，其实有些勉强。本质上这次重组，只是上市公司进行股权架构上的调整，不会对公司财务状况形成影响。当然，管理架构优化了，估计未来公司总体管理费用还是会有所下降的。

从定价上来看，本次拟向罗特克斯发行股份的对价是为20.34元/股，相当于公司停牌前股价的8.3折。双汇在定价基准日前20、60和120个交易均价上，选择了一个最低的。

有人会说，罗特克斯新增股份锁定36个月，原有股份锁定12个月，不会对二级市场造成冲击，已经保护了中小股东。但要知道，双汇很大的一个逻辑是其稳定的股息红利，如果摊薄了中小股东的股份，等于大家拿到的分红款就少了。

所以，这等于间接损害了中小股东利益，所以便出现了今天大家"用脚投票"的情况。

当然，如果中小股东不满意，也可以行使现金选择权，向双汇发展或其指定的第三方提出以20.34元/股收购其持有双汇发展股份的要求。