找钢网港股IPO，一文透视钢铁电商平台

从落后产能中崛起的独角兽

不久前，就在小米和美团在港股向港交所递交招股书后，找钢网的上市申请也挂上了港交所官网。

不同于小米、美团这种独角兽一个比一个性感，并且无一例外站在众人关注的风口赛道。找钢网成长在产能严重过剩、价格一路下滑的钢铁行业，这个产业链经常会有环保督察，强制限产停产。然而找钢网就像一匹黑马，营收一路飙升，6年累计融资近20亿元。

它的投资者有经纬中国、IDG资本、华兴资本、华晟资本、雄牛资本、红杉资本、险峰长青、真格基金、京西创业、中泰证券，甚至作为国家主权投资基金的中俄投资基金都是其投资人。

资料来源：找钢网官网

六年前，找钢网的创始人王东及其合伙人拿着100 多万美金的天使投资创办了找钢网，尽管这点资金在数万亿人民币的钢铁行业微不足道，但是找钢网发展非常迅速。六年后的今天，拥有1300 多名员工，产品及服务覆盖了中国31 个省份、292 个城市及海外六个国家，平台连接了100 多个钢厂、3,800 多家供货商和94,000 多名注册用户，2017年营业收入达到174亿元。

数据来源：wind、产业数据团

这家诞生于2011年的公司，估值一路飙升。按照野火财经根据一项债转股协议的估算，其估值已经超过170亿元人民币。

百钢大战：自营向左，平台向右

病树前头万木春，钢铁夕阳西下，电商应运而生

制造端产能过剩，贸易端信息不对称，加之市场繁荣过后，传统钢贸行业出现资金链断裂等乱局，钢铁流通行业亟待变革。在互联网+传统行业大发展的背景下，品类众多但标准化程度较高的钢铁贸易具备“上网”的天然优势，从而，钢铁电商应运而生。

传统钢铁贸易流程

资料来源：找钢网招股书，产业数据团

钢铁电商平台贸易流程

资料来源：找钢网招股书，产业数据团

英雄不问出处，八仙过海，各显神通

根据申万宏源证券的划分，国内从事与钢铁电子商务相关服务的企业按照主导方不同可分为三类：①由钢铁生产企业主导的电子商务平台，如宝钢集团和宝钢股份共同建立的欧冶云商、兴华财富联合河北地区四家钢铁企业投建的中联钢信等；②由钢铁贸易或仓储物流企业主导的电子商务平台，如以仓储为基础成立的欧浦钢网、钢铁贸易企业五矿发展成立的鑫益联、五阿哥等；③由互联网企业主导的第三方电子商务平台，如钢银电商（上海钢联子公司）、中钢网、找钢网等。

我国钢铁电商按主导方不同可以分为以下三类

资料来源：申万宏源证券、产业数据团

运营模式：自营向左，平台向右

而从运营模式来看，目前国内钢铁电商的商业模式也大相径庭，其中，排名靠前的欧浦商城（欧浦智网）仍以第三方平台模式为主，钢银电商（上海钢联）则采取寄售为主的模式，而找钢网形成了以自营为主、平台为辅的模式，并不断加大自营比重。

1. 寄售：钢银电商的主要模式

钢银电商在2015年开始做自营钢材业务，随着钢材价格出现历史性连续下跌，钢银自营业务出现大幅亏损，最后转向了风险较小的以撮合为基础的寄售模式并发展至今。

所谓寄售交易就是委托代销和委托代采，是指钢银电商的客户通过钢银平台向公司线上付款下单选购商品，公司继而通过钢银平台向上游生产商或钢贸商付款购入该指定商品，此后公司向下游客户开具提货函以供其提货。

钢银电商采用以撮合为基础的寄售服务模式，为钢铁行业上下游企业提供钢铁现货交易服务，同时为客户提供支付结算资金、仓储、物流、加工产业链延伸带来服务增值。

在供应链金融方面，钢银电商提供了“帮你采”、“随你押”、“任你花”、“订单融”等产品。例如，“帮你采”是钢银电商平台通过提供采购渠道并垫付采购资金等方式帮助有采购需求且交易行为良好的客户进行代理采购的一种服务模式；“任你花”是钢银电商平台授予具有良好交易行为的下游客户一定的赊销额度，下游客户实现先提货后付款的一种服务模式；“订单融”是钢银电商平台向下游客户提供基于现货的保证金交易服务。针对上述产品，公司均收取一定的服务费。

2.自营：找钢网的主要模式

找钢网采用了以自营为主、平台为辅的商业模式，经营风险较高。主要先通过现货市场-终端撮合收集订单，形成一定规模优势的需求订单后再向钢厂或市场贸易商适时价格采购，从而部分降低终端实际采购价格。其在采购过程中为终端提供仓储、加工、物流配送服务。

在供应链金融方面，找钢网于2014年开始提供供应链金融服务。通过利用专有的数据分析及信贷评估系统，找钢网能够向过往难以获得供应链金融资源的参与者（特别是中小企业）提供定制的供应链金融产品。

3. 第三方平台：欧浦智网主的要模式

不同于上海钢联及找钢网，欧浦智网从钢铁仓储物流起家，形成了以大型仓储物流为核心，配套剪切加工、转货、运输、商务配套、综合物流服务以及钢铁现货交易、钢铁资讯等全方位“一站式”的第三方钢铁电商平台，形成“智能物流+电商平台+供应链金融”的发展模式。

在供应链金融方面，欧浦智网为客户提供金融质押监管、网上贷、保理业务等模式成熟的供应链金融服务。其全资子公司欧浦小贷主要为中小企业及工商个体户提供小额流动资金贷款、小额技术改造贷款、小额科技开发贷款、小额委托贷款、小额综合授信以及小额中长期或短期的各类贷款。

不同模式下经营数据与财务数据的比较：

数据来源：wind、找钢网招股书、产业数据团

数据来源：wind、找钢网招股书、产业数据团

注：找钢网的净利润剔除可转换可赎回优先股等因素的影响

上海钢联的营业收入是三者之中最高的，找钢网次之，欧浦智网最低。但是，欧浦智网的净利润是最高的，而上海钢联最低。

上海钢联的营收这么高，利润为什么那么低呢？

上海钢联2017年主营构成

数据来源：wind、产业数据团

从单纯的信息服务企业转型电商企业后，上海钢联的营收由2013年的15.5亿元暴增至75.6亿元，上升近5倍。近三年上海钢联营收一路跳跃，分别为213.6亿元、412.8亿元、737.0亿元。

而从上海钢联的主营构成来看，以子公司钢银电商为主体的钢材贸易服务占营收的99%以上，但是毛利占比不到60%，剔除其他业务的影响，上海钢联钢材贸易的毛利可能会更低。

上海钢联电商业务毛利率较低主要就是因为上海钢联的寄售模式。上海钢联在2014年报中披露，“由于寄售模式下的交易通过钢银平台结算，其交易额计入钢银平台的销售收入”。但“寄售”意味着上海钢联只是一个通道，真正为上海钢联贡献利润的是其向卖方收取的服务费。

数据来源：wind、找钢网招股书、产业数据团

以仓储物流为核心的欧浦智网的毛利率是三者中最高的，2015年至2017年，其毛利率分别为16.3%、15.9%、7.2%，而2017年毛利率下降主要是因为毛利率较低而营收贡献较大的欧浦商城（电商平台）业务大幅度增长导致的。

从运营情况看，2015年至2017年，找钢网存货周转天数分别为15.5天、19.8天、16.6天，高于上海钢联的4.4天、4.2天、3.9天，而欧浦智网分别为15.5天、19.8天、16.6天。

数据来源：wind、找钢网招股书、产业数据团

显然，上海钢联比欧浦智网和找钢网的存货周转更快，而从总资产周转率来看，上海钢联的总资产周转率明显高于找钢网和欧浦智网。此外，找钢网和上海钢联总资产周转率逐年下降，而欧浦智网则上升。

总资产周转率

数据来源：wind、找钢网招股书、产业数据团

运营效率的差异反映了轻资产模式与重资产模式的差异，三者之中作为互联网出身的上海钢联与找钢网资产较轻，但正在由轻资产向重资产转变，而仓储物流起家的欧浦智网则恰恰相反。

估值对比：

找钢网还未完成IPO，根据前文野火财经所估算的170亿元估值，以及找钢网2017年净利润1.01亿元进行估算，找钢网的PE达到168倍。

数据来源：wind、找钢网招股书、产业数据团

而对比近年来上海钢联与欧浦智网的PE来看，后者相对更低且更为稳定。

数据来源：wind、产业数据团

总体上看，市场给上海钢联的估值比欧浦智网高，而找钢网的估值则比上海钢联更高，或许，对于市场而言，自营基因越多，估值也越高。

仰望星空，钢铁电商未来如何？

自营VS平台，模式如何演进

从供应链服务的角度来看，更加全面和涵盖金融的一站式服务是各大钢铁电商平台的共同发展方向。但在最核心的贸易领域，选择自营还是第三方平台模式却存在显著分歧。通过找钢网、上海钢联以及欧浦智网的对比来看，自营模式的营收贡献大，且周期向上时毛利率更高，但风险较大。而平台模式的营收贡献较小，且周期向上时的毛利率较低，但风险也相对较低。因此，上海钢联所采取的寄售模式在某种程度上可以视为自营与第三方平台模式的结合，是撮合业务的升级，在做大营收的同时，免于承受价格周期波动的风险，但是毛利率较低的弊端依然存在。

上游更加集中，下游何去何从

从上游制造端来看，在国家钢铁产业政策规划中，提高产业集中度以及钢铁资源合理布局是核心要义。全国钢铁企业重组最直接的影响就是上游集中度的提高，而供给侧改革以来，通过去产能等多种措施，关闭许多中小型钢铁厂，钢铁制造端的集中度将进一步上升，而这对于下游的钢铁电商平台而言可能并不是一个好消息。

数据来源：兰格钢铁、产业数据团