物业管理公司为何毛利率差异巨大？

作者：陈聪 张全国

来源：CITICS地产研究

投资要点

※龙头物业管理公司存在较大的毛利率差异。有的公司毛利率高达30%以上，有的则在5%左右。我们试图以一篇专题研究，来回答导致物业服务公司毛利率差异的可能原因，以求深化投资者对于物业管理板块的理解。

※酬金制问题，房龄结构不同，非住宅所占比例不同，单盘规模不同。酬金制和包干制的营业收入涵义完全不同，较大比例采取酬金制的企业毛利率水平会高一些。由于新交付的房屋定价可能更高，因此存量在管面积中老小区比较少的公司可能毛利率较高。由于商办物业的毛利率普遍更高，因此非住宅在管面积的提升可能提升毛利率。不过，住宅物业对品牌美誉度的贡献远大于商办物业，且住宅物管的市场空间远大于商业。大盘比小盘的毛利率可能更高。

※ 高毛利非业主增值服务（协销）贡献不同，社区共用部分的收益产生和分配不同，项目空置率不同。协销业务的利润率虽然可观，但持续性远不如基础服务（受制于新房销售景气），且协销可能存在关联交易。社区共用部分产生的收益在业主和物业公司之间的分配可能影响毛利率，但物业公司对公共空间开发过度，或占用收益太多也会影响小区生活品质。在物业交付的前期空置率较高，可能降低物业服务公司的成本，从而短期提升物业公司毛利率。不过，空置率长期偏高也会影响物业管理费收缴率和客户满意度。

※物业公司用人数量富有弹性，成本压缩空间不小，但过分压缩成本可能导致品质下降。和市场一般想象不同，虽然物业服务是劳动密集型产业，但用人数量缺乏明确标准，物业服务企业可以压缩人工，从而提高毛利率。但过分压缩人工会导致口碑下降，而口碑下降长期而言会影响企业在管面积的稳定，更不利于增值服务的展开。

※市销率可能更适合物业管理行业。客户满意度是未来企业争夺服务面积和开拓增值服务的基础，而某些时候毛利率的确和客户满意度此消彼长。当存量房竞夺时代到来时，没有品质的物业管理公司是毫无前景可言的。我们认为，投资者的确很难辨别物业公司毛利率的内涵（低毛利也可能是管理问题）。因此，在口碑和规模达到一定标准之后，企业的营业收入高低可能更能反映企业的合理价值高低。我们继续看好物业管理板块投资价值，重点推荐品质和规模兼备的绿城服务。

※风险提示：个别物业服务公司出现损害业主利益的恶性时间，造成声誉受损的风险。

物业管理公司只有具备一定的规模，才具备一定社会知名度，才能大量服务第三方，开展业主增值服务。小企业资金实力，人才储备，业务创新能力都不足。我们对行业的观察，主要集中于这个行业排名靠前的公司。

不过，即使是这个行业的大公司，彼此之间毛利率差异也很大。有的公司毛利率高达30%以上，有的则在5%左右。

龙头物业管理公司存在较大的毛利率差异

我们使用2018年中国物业服务百强企业综合排名，来观察板块的毛利率状况。这个行业排名前12位的公司为，万科物业、绿城服务、碧桂园服务、长城物业、保利物业、彩生活、恒大物业、金地物业、龙湖物业、金科物业、中海物业和雅生活服务。其中，绿城服务、碧桂园服务、中海物业、彩生活和雅生活服务是独立港股上市公司，保利物业是独立的新三板上市公司，具备完整的财表披露。万科物业、金地物业和金科物业是A股上市公司的组成部分，有毛利率等财务数据（尽管由于内部抵扣原因，可能并不十分准确，但也可以参考）。龙湖物业、恒大物业是港股上市公司的组成部分，有收入信息可以参考，但缺乏毛利率数据。

当然，市场早已注意到酬金制和包干制的区别。例如，有些公司酬金制比例高，因此毛利率高。但仅仅一个酬金制不能解释一切问题。

物业管理行业毛利率分化的诸多原因

酬金制和包干制的区别

酬金制和包干制的营业收入涵义完全不同，较大比例采取酬金制的企业其毛利率水平会高一些。

需要注意的是，公司一般以“收入占比”来披露酬金制占比，但由于收入本身的入账涵义不同，因此收入占比不如在管面积占比涵义清晰。一个酬金制收入占比只有不到10%的公司，其酬金制的面积占比可能达到将近一半。

我们认为，市场只能对包干制的毛利率进行对比。一旦一家公司酬金制占比过高，公司毛利率研究可能就失去应有的意义。目前越来越多的物业服务公司开始接受包干制的原则，拒绝酬金制的原则。我们认为，这不仅对于提高物业服务质量有所帮助，对厘清报表内涵也有很大帮助。

次新房占比不同

物业管理价格有粘性，存量老小区物业费涨价相对缓慢。当然，随着消费升级的展开，老小区物业费提价也是有可能的。新房物业管理费高定价可能性更大。新房前期物业服务合同在订立时，消费者并不参与价格的制定。消费者只能在买房时选择接受或不接受这个合同（如果不接受，房屋的交易也不能发生）。前期物业服务合同的金额和房价比较起来差异很大，购房人对物业管理费并不敏感，新房的物业管理费高定价是可能的。

根据我们的统计，楼龄越新的小区，物业费确实也越高。高定价并不一定伴随着成本的等比例提升。

如果最近几年在新房占比高，历史存量少的企业，可能毛利率会更高一些。当然，也有企业会大比例增高成本，维持品质，即使是高定价新楼盘毛利率可能也很低。

物业管理公司的高毛利并不稳定。前期物业服务合同的最长有效期往往只有五年（或者更短时间），且一旦业委会成立并和物业服务企业签署合同，前期物业服务合同即自动终止。如果企业的服务质量不达标，毛利率却高，可能导致物业费收缴率下降，甚至在管面积流失。

商办物业的比例

商办物业和住宅物业的定价有较大差别。根据中国指数研究院的统计，住宅物业的服务费约为2.3元/月/平方米，商业则达到7.02元/月/平方米。虽然商业和住宅的服务内容有所差别，但成本不至于差别达到几倍。因此，商办类服务比例占比较高的公司，毛利率可能较高。

正因如此，一些传统上以服务住宅为主的物业管理品牌，开始增大非住宅的物业管理面积。2017年，雅生活服务的在管面积中非住宅的占比从前一年的2.5%上升到了26.6%。这的确对推动雅生活服务的毛利率上行有较大帮助。碧桂园服务和绿城服务的非住宅业务在公司业务占比也日渐提升。

我们认同企业增加非住宅物业服务在管面积的努力，但也不必因此认为住宅的物业在管面积就是劣质的，不必要的。首先，商办物业的市场容量远比住宅物业更小，商办市场不足以支撑一家很大规模的物业管理公司。其次，住宅业主增值服务的广度和深度，远远超过了写字楼物业管理。最后，公司的品牌更大程度和住宅物业管理联系在一起，写字楼物业管理很难带来社会知名度。

单盘规模不同

碧桂园服务在解释其较高的盈利能力时曾经提到两个因素。第一个因素是分布于不同等级城市的均衡地理布局，即在一二线城市收取相对较高的物业管理费，同时广泛布局低线城市，从相对低于中国一二线城市管理物业所需的经营成本中受益。我们认为，这一说法不能定量说明为何碧桂园服务毛利率高于同业，也没有说明究竟什么样的区域结构布局对物业公司的盈利能力最为有利。

不过，碧桂园服务所提到的第二个因素颇有道理的。截止2017年底，碧桂园服务管理47个单位收费面积在50万到100万平米之间的物业，和24个收费面积超过100万的物业，大盘占到公司物业管理组合的53.9%。到2017年底，碧桂园服务的平均单盘收费面积为27.9万平米，而行业平均则为17.8万平米。大盘运营的确有利于适度增高企业的毛利率水平，因为一个100万平米的项目和两个50万平米的项目，在确保同样服务品质的前提下，前者的成本显然会更低一些。

另外，大盘本身可能有更多的公共空间，推动物业管理公司收入提升。

高毛利非业主增值服务的贡献

非业主增值服务，尤其是协销业务，可能给企业带来较大的利润贡献，从而拉高企业的毛利率。以雅生活服务为例，该公司非业主增值服务包括协销、物业代理、房屋检验服务和广告。2017年该公司非业主增值服务收入达到4.5亿元，同比增长113.7%，其中协销占71.3%。

所谓协销服务，即开发流程中引入物业服务企业对其销售案场进行方案设计、人员培训和现场管理，增强消费者购房的信心，满足代理销售的需求，促进房地产销售。对于物业服务企业来说，通过为房地产开发企业提供协销服务，实现对房地产项目的提前介入，推广物业服务企业品牌，为获得后续物业管理商业机会和顺利开展物业管理服务打下基础。

协销业务由于服务的内容相对比较简单，收费标准不低，因此毛利率是比较可观的。一些上市公司的非业主增值服务部分利润的主体，就来自于协销业务。但是，协销服务具有一定的周期属性，其业务收入的起落和新房销售的起落密切相关。相比起更为稳定的基础服务和更有潜力的业主增值服务，协销业务的利润所应该享受的估值理应略低一些。另外，协销业务的服务对象可能是关联方，因此协销业务的高毛利率未必可以反映公司真实的竞争力。

我们认为，如果一家公司的高毛利有很大因素是由于非业主增值服务来引发的，那么投资者可以考虑适度剔除非业主增值服务，尤其是协销服务高增长可能带来的影响。这并不是说物业公司不应该开展协销服务，而是说协销服务可能存在关联方的影响。即使没有关联方影响，协销服务所获得的利润可能也不是长期可持续的，不应该给予高估值。

社区共用物业的收益权是否流入物业管理公司

物业管理公司实际上在物业服务合同的期限之内，控制或影响了小区的共用部分物业及设施，而这些设施，也实实在在可能带来现金流入。这种现金流入的多寡，及这种现金流入在物业公司和小区业主之间的分配，直接影响了上市公司的毛利率水平。海外的物业管理公司一般不存在这部分收益，因为我国的小区普遍以小区制为主，共用区域比较庞大。

物业公司除了提取了必要的服务费用之外，属于全体业主的经营性收益，一般又有三类途径返还全体业主使用——续交物业专项维修资金（重要途径）；用于保修期满后物业共用部位、共用设施设备的维修、更新、改造和养护；以及补充物业服务费用的不足。

我们需要区别几个不同的情况。第一、如果在物业公司的经营下，小区的共用物业部分利用不足，说明企业能力不足导致毛利率低。例如，本来小区的物业经营用房应该出租获得收益，但却一直闲置。第二、如果在物业公司的经营下，小区共用部分利用过度，说明物业公司毛利率短期可能较高，却伤及小区服务品质。例如，本来小区的公共空间种了绿植，环境优美，现在却都移除用来停车增收，这肯定会降低物业的口碑。第三、小区共用部分的经营收入中，物业管理公司所获得的分成高，业主留存的收益太少。这种毛利率的提高也可能不可持续。物业服务企业过分攫取小区共用部分收益的结果，是小区业主所获得的用于小区日常运转的资金减少，从而客观上造成生活品质下降。

所以我们认为，物业公司对于共用部位的利用，一方面要遵循“利用强度”适度的原则，即共用设施利用不应该影响小区生活品质；另一方面则要遵循“合理分成”的原则，即大多数收益仍应该返还给业主，用于维护小区的品质。当然，投资者要辨别物业公司对社区共用物业的利用是否合理，存在很大难度。

空置率高短期导致毛利率高

由于前期物业服务合同采取预交费的模式，且一般来说如果不交费就无法收房，所以即便空置率较高，物业公司对新房的物业费收缴率也不会低。如果小区的空置率很高，小区的服务需求就很少，可能造成企业毛利率很高的情况。一些旅游地产项目就可能存在这种情况。

不过，空置率高所带来的毛利率高，虽然可以给公司带来阶段性的好处，但却并不能被视为公司核心竞争力所在。我们不能说，一家公司如果承接了很多的“鬼城”项目，这家公司未来盈利增长就很有保障了。毕竟，当一个楼盘空置率持续很高的情况下，物业费的收缴可能也存在问题。

当然，客观上存在一种情况，即项目在某一个季节入住率很高，但在其他时候空置率很高。（例如海南的项目）这种时候，如果企业服务品质到位，的确有可能维持项目比较高的毛利率。

单位人工虽然不能压缩，但用工数量却极富弹性

物业管理行业是劳动力密集行业，人工成本一般占成本比重较大。例如，2015/2016/2017年，碧桂园服务的人工成本分别占总服务成本的62%、65%和66%。实际上，物业管理行业的成本并非刚性，尽管单个员工的工资比较刚性，用工数量却又很强的弹性。

一个小区用5个保安可以，用4个保安也可以。小区的车位巡视的频率多少没有明确标准……这个行业并没有特别固定的用人标准。有的小区，一个管家可以对应400户，有的小区则只对应50户。最重要的证据是，物业服务公司的毛利率并不伴随着其定价水平下降而下降。一些定价水平低的公司，其毛利率甚至比定价水平高的公司更高。而且，提高物业费也不一定提高毛利率，很可能“良心物业公司”会同比例提高成本，增配人手，从而维持较低的毛利率。

一些时候，毛利率和品质本身是此消彼长的。毛利率的增长可能带来服务品质的下降，而品质维持很可能意味着低毛利率维持。中国指数研究院评价，百强企业中服务质量最领先的金地物业，但金地物业的毛利率低于所有上市公司，这或许并非偶然。

我们相信，应该寻找盈利能力和品质均衡的企业，也就是既追求可持续发展，不盲目“贴补”客户，又追求提高服务质量，不牺牲业主满意度的企业。

市销率或许比市盈率更适合物业管理行业

我们透过对物业管理行业龙头毛利率的研究，可以发现造成物业管理公司毛利率分化的因素繁多。在一些情况下，企业的毛利率高，盈利能力强，并不意味着企业的长期竞争力强。在少数情况下，毛利率高甚至成为坏事，企业很可能因为过分追求盈利而危及企业服务品质，伤害客户满意度，从而影响企业长期的生存。

当然，如果仅凭对毛利率的研究，我们并不足以得到对行业的整体性看法。我们建议投资者一并关注我们之前对物业管理行业的研究，如《物业管理行业专题研究报告—透视海外成熟物管企业，看好中国龙头面积和服务领域双扩张》（2018-6-7），《物业管理行业十问十答》（2018-6-29）和《物业龙头成长三段论》（2017-5-22）等。

不过，当前市场对于上市物业公司的毛利率差异十分关注，我们期望透过这篇报告，引发对行业公司评价和估值体系的再思考。

客户满意度是企业发展的基础

物业服务公司并不能长期垄断小区的物业服务，客户满意度不断下降可能导致企业丧失物业管理权。当前存量物业管理权的争夺并不激烈，以至于市场存在“物业管理权不会流失”的假象。

实际上，由于新房销售规模仍旧庞大，品质物业服务公司精力有所不逮，品质物业公司并不积极争夺存量物业管理权。一旦新房开发的浪潮过去，品质公司把精力集中在争夺存量房物业管理权上来，则我们相信客户满意度将对在管面积的增长起到决定性作用。关于这个问题，我们可以专门展开另一个讨论，即上市公司股东（开发企业）提供的合同面积增长是否至关重要？在短期来看，这的确是很重要的，甚至投资者会担心缺乏强大开发商股东背景的企业（例如绿城服务）合同面积增长不确定。但在中长期，这个因素是不重要的，因为新房开发的高景气终究会过去，存量房物业管理权竞标的时期，品质决定了在管面积的规模和质量。优质服务的物业公司可以抛弃那些缴费率低，运营成本高的社区，争夺那些客户质量较优的社区——开发企业只能保证前期物业管理合同花落谁家，却不能构筑长期的物业管理权护城河。正因如此，高价并购物业管理权也是不明智的。

这个问题十分值得继续深入研究，我们在未来会努力对企业在管面积的竞夺走势，展开更深入和全面的专题研究。

高净值客户是企业跨越的根本

物业企业的增值服务，最终根植于客户对物业平台的信任。物业管理公司投资价值的吸引力，不仅在于稳定的轻资产盈利模式，更在于在教育、养老、医疗等诸多方面突破的可能性。投资者青睐物业公司，不仅在业务收入的稳定性，也在未来的诸多可能性。

市销率的重要意义

目前，资本市场习惯用市盈率给物业服务企业估值。但是，通过我们的研究可以发现，物业管理行业毛利率内涵很丰富，差异可能源自不同原因。投资者很难定量分析物业公司毛利率的上升到底来自管理进步，还是来自损害服务质量。而且，物业服务公司依托母公司增加收入（例如扩张在管面积）是可持续的，但依托母公司增加毛利率，则可持续性或许值得思量。而且，一些增值服务会带来亏损的（例如绿城服务投资教育和零售板块）。如果我们用市盈率去估值，等于我们认同增值服务不值得开展——但实际上增值服务是值得去探索的。

我们认为，市销率可能是更值得投资者关注的指标。销售本身包含了客户数量的影子，也暗示了未来增值服务开展的可能性。当然，我们也需要结合市场满意度、盈利等综合指标去评判公司的价值。至少，我们建议在估值时，不能只使用市盈率一种办法。

当然，用市销率也会有一个问题。一些酬金制占比较高的公司，收入会显得偏低。但我们认为酬金制本身可能掩盖问题，即小区的可能亏空被虚位的业委会承担——因此低估酬金制项目的价值可能是恰当的。

总体而言，我们认为物业服务板块具备持久的投资价值。在管面积的稳定增长，居民消费升级带来的物业费重估机会，增值服务的突破，都有可能成为板块中长期看点。开发商股东的支持，合同面积的迅速增长，业绩的超预期，则可能是一些公司短期的催化剂。

相比之下，绿城服务市销率较为合理，业主满意度较高，增值服务探索实践较长。我们继续看好物业服务板块的投资价值，重点推荐绿城服务。

风险提示

新兴行业确实缺乏有效的估值基准，短期的业绩超预期可能不断推高市场的估值体系。但行业部分公司一旦出现损毁声誉的恶性事件，可能也短期出现杀估值的情况。