监管和流动性，谁松谁紧？

作者：中信证券明明团队

一、今年以来虽然基本面不支持货币政策收紧，但金融去杠杆要求央行收紧资金面

今年以来金融去杠杆要求央行收紧资金面。近年来，在较为宽松的货币环境和监管环境下“野蛮生长”，金融杠杆急剧增加、期限错配和风险错配等问题使得金融领域积聚了相当的风险。在实体经济下行压力较大的背景下，实体与金融的互动有可能引发系统性风险，因而金融去杠杆以及防范金融体系风险成为监管重点，全国金融工作会议和十九大报告相关内容均体现了监管层的态度。而实际上，金融体系加杠杆以及期限错配等行为都与较为宽松的流动性环境密不可分，除了加强对相关行业和业务的监管之外，针对金融行业的严监管要求货币政策维持较为适度的紧平衡流动性环境，提高金融机构加杠杆的成本，因而货币政策在一定程度上有所收紧。

从“量”上来看，截至12月4日，今年共投放流动性2.57万亿相较于以往有所减少，尤其是考虑到6月份有所宽松，今年其他月份流动性投放整体有所偏紧。从“价”上来看，今年一季度先后两次分别上调货币政策工具中标利率10bp，压低短端利率、推进金融去杠杆，后续注重协调货币与监管政策力度，4月至今OMO中标利率保持不变。整体来看，全年温和去杠杆基调下，央行货币政策在维持金融稳定的前提下，实际操作具有中性偏紧特征。

二、基本面下行压力仍在、居民债务杠杆较高，对资金面边际转松有需求

基本面下行压力仍然较大，一定程度上需要货币政策呵护。今年货币政策收紧在一定程度上与基本面有所不符，尽管经济韧性逐渐显现，但是下行的压力仍然没有释放，主要原因在于投资走弱和实体融资难。从房地产来看，今年以来调控政策不断升级，房地产周期接近尾声，“长效机制”尚待建立，预计房地产调控仍将持续；政府债务压力较大、资金来源受限可能制约基建投资；企业投资意愿存疑，制造业投资即使能够出现反弹预计幅度也不足以带动基本面。当前政府提高了对于经济增速下行的容忍度，不会大水漫灌，但增长模式仍以投资为主导尚未完成转型，在经济下行压力较大时，货币政策或有必要边际转松维稳基本面。此外，今年以来在金融去杠杆推动下，融资成本有所上升，直接融资低迷且表外融资渠道受限，实体融资受到制约。尽管明年年初将有定向降准，我们预计将释放6000亿左右的流动性，或许在短时间内能够一定程度缓解实体融资难，但在货币政策整体偏紧的情况下，仍然难以较充分改善。当融资难的问题逐渐显现时，需要货币政策的支持。

居民加杠杆较快，货币政策需要谨防“债务-通缩”风险。2014年房地产去库存以来，房地产库存大量转移至居民手中从而实现了杠杆的转移，居民部门杠杆水平快速攀升，居民个人购房贷款占储蓄存款比例在此期间增长幅度接近10%，达到目前33%左右的水平。但居民部门的杠杆不可能无限制地加下去，回顾日本和美国等国的危机，居民部门高杠杆和房地产泡沫在其中均扮演了重要角色。想要真正在长期意义上有效化解杠杆风险，关键在于有效偿还和消化债务。在基本面下行压力较大的情况下，居民收入增速也会受到拖累。

此外，美日经验表明在居民高杠杆、房价涨势结束后可能陷入求通胀而不得的境地，我们预计明年CPI将前高后低（详见《利率债2018年投资策略—再通胀助力实体去杠杆，收益率前高后低》），一旦CPI回落，货币政策或将有必要推动再通胀，以推升居民收入、减轻居民债务负担，防止“债务-通缩”陷阱。但当前资金面放松的条件仍受到一定制约，问题是放开手脚更专注基本面的契机何在？

三、资金面边际转松：完善“双支柱”是前提条件，债市广义基金杠杆趋稳是契机所在

在较快推进去杠杆的进程中，要求货币与监管双双收紧。货币政策稳步推升短期资金利率，趋势方向是挤出杠杆，但会阶段性地为杠杆机构保留一定盈利空间，避免资金同时离场导致崩盘；同期内通过监管政策收紧，迫使不同类型资金主体有序逐步离场；待监管政策从紧取得阶段成果后，再度小幅收紧货币政策抬升资金利率，进一步压缩债市杠杆盈利空间，为下一轮监管政策加码准备好前提条件。这种货币政策与监管政策交替缓步收紧的去杠杆协调模式，是在防止发生“系统性风险”前提下实现去杠杆目标的必由之路。没有货币政策逐步抬升资金利率，仅靠监管政策去杠杆很容易被金融再创新规避；而没有监管政策迫使杠杆资金逐步离场，仅靠货币政策去杠杆则很容易引发泡沫崩盘的系统性风险。

在去杠杆逐渐向稳杠杆过渡阶段，“双支柱”调控体系完善将为货币政策更专注于基本面提供条件。我国长期分业经营、分业监管的局面使得政策协调上仍有改进的空间，造成了一定程度的监管竞争和监管空白， 一些结构性问题难以得到有效遏制。因而在监管工作重心转向防风险的背景下，尽管货币政策的政策目标主要是经济增长与物价稳定，当前针对金融领域的去杠杆以及防范金融风险要求货币政策收紧资金面、从总量上进行控制。

而宏观审慎政策的建立就是为了加强监管协调，其侧重于逆周期调控以及限制系统性风险并能够更有效地针对结构性问题进行限制，对于当前防范金融体系风险的任务来说具有重要意义。在杠杆水平逐渐回落趋稳后，货币政策收紧资金面、抬高资金利率难以继续推动金融机构主动降杠杆，反而可能有损金融体系乃至实体。此时宏观审慎政策通过协调各方面监管、限制机构相关业务与行为的方式，可以使得在资金面有所放松的情况下杠杆率仍难以回升。预计在杠杆水平趋稳、“双支柱”逐渐完善后，金融监管维持较紧的局面，货币政策将更专注于基本面而可能有所放松资金面。

杠杆何时趋稳？债市杠杆水平是关键，广义基金杠杆趋稳是契机。15年股灾后，股市杠杆水平得到控制，当前M2增速历史最低表明资金空转现象受到了有效监管，而债市去杠杆则仍在路上。广义基金是当前债市加杠杆的主要力量，就国债而言，今年广义基金国债持有量大幅攀升，其持有的增量接近商业银行增量的一半。而广义基金的行为与货币政策有着较为紧密的联系，从其质押式回购净余额（不含理财）来看，在今年6月份货币政策有所宽松时便攀升至6662亿并在此后维持高位，而此前4月、5月分别仅为725亿和3229亿。回顾2013年债市去杠杆，在2014年货币政策有所转松后债市杠杆水平迅速抬升，因而当前来看，在债市杠杆水平得到有效控制之前，资金面难以放松。但这也表明，考虑到当前广义基金是加杠杆主要力量，当以质押式回购净余额为代表的广义基金杠杆水平趋稳、不随货币政策变动而明显变化时，表明债市杠杆得到了有效遏制，此时便是货币政策得以一定程度上放松资金面的契机所在。

债市策略

今年以来监管对于债市有着重要的影响，尤其是三季度经济基本面韧性逐渐显现后，监管成为影响市场的核心力量，推动了近期的较大幅度调整。金融去杠杆当前已经取得了相当的成绩，尽管去杠杆的大趋势不会变，但我们预计会逐渐向稳杠杆过渡。随着宏观审慎政策不断完善，将使得杠杆水平得到有效控制，监管将专注于“守江山”，货币政策也会得以更加专注于基本面，基本面对于债市的影响将逐渐回升。预计随着宏观审慎政策就位及货币政策受到的束缚有所放开，基本面对债市的影响将回升。但就短期内而言，我们仍维持十年期国债收益率在3.8%-4%中枢附近波动的判断不变。

可转债点评

周一沪深两市同向变动，尾盘上证综指下跌0.18%，深证成指下跌1.45%。近两周以来随着A股市场的调整转债个券也受到了不同程度的冲击，此外转债市场的溢价率再次出现明显压缩，我们所观测的股性个券溢价率已经降至10%之内，其背后表现的是对正股继续调整的预期。我们特别提示近期新券上市带来的错误定价机会，诸如林洋转债、隆基转债皆在上市初期出现过明显的溢价率修复行情，且伴随着不俗的成交规模，其中的机会尤其值得把握。这一机会产生的核心原因是转债市场出现了一些新参与者，其转债份额主要通过优先配售获取。相较旧打新规定下优配比例，目前新券优配比例明显增加，我们认为部分中小非机构股东以及持有比例较多的一些机构投资者是新增加的主力，然而这一类投资者往往对转债市场的特性了解有限，且大概率不熟悉转债市场的流动性特征，往往导致新券上市初期的抛压过重从而极度的挤压溢价率，甚至呈现出短期负溢价率。

值得注意的是历史上部分新券曾经在未进转股期时出现持续的负溢价率情形，更多是由于发行规模有限正股上涨幅度过高对于未来潜在抛压的提前反应，流动性不足也是重要推手。当前新券负溢价率的出现与过去逻辑存在较大不同，我们认为负溢价率在短期内面临着修复，更加有利于深谙转债投资的“老手”，此类“错误定价”带来的机会不可忽视。从策略来看，我们近期一直强调的交易+偏股择券的思路反复得到市场验证，而短期守住四季度的已有盈利是第一目标，建议投资者可以在偏股型标的中适当增加银行+能源标的配置比重，来平抑市场波动，同时鉴于股性溢价率较低转债弹性较大目前正是从中期布局正股质优标的的时机，可以重点关注林洋转债、三一转债、九州转债、桐昆EB等机会。

风险提示：个券相关公司业绩不及预期。