文/瑞财经 李姗姗

港股即将迎来第五家造车新势力车企。

6月26日，哪吒汽车母公司合众新能源汽车股份有限公司（下称“合众汽车”）向港交所递交上市申请，若冲刺成功，哪吒汽车将成为继蔚来、小鹏、理想、零跑之后，第五家港股IPO的国内造车新势力。

不过，哪吒汽车的IPO之路颇为坎坷。早在2020年，哪吒汽车就曾宣布启动科创板上市申报工作，但最终搁浅；此后的2022年和2023年，业内多次传出哪吒汽车拟赴港IPO的消息，但都被官方否认。

而此次落实港股IPO计划，或与公司现金流紧缺脱不开关系。2021年-2023年，哪吒汽车持续大额亏损，三年累计亏损额高达184亿元；持续亏损下，公司经营现金流累计净流出128亿元。截至2024年4月末，哪吒汽车短债缺口达34亿元。

财务表现不佳的同时，2023年以来，哪吒汽车销量也陷入持续低迷状态。2023年，公司全年销量同比下滑16.16%，拖累当期营收增速；今年5月，销量再度同比大幅下降22.38%。

国内发展停滞的背景下，哪吒汽车远走海外寻找增长点，此次其IPO募资用途重点便是加强海外布局，押注东南亚市场。

01

清华博士后边读书边创业

地产商入局造车

哪吒汽车的创始人为方运舟，安徽桐城人，现年48岁，本科毕业于合肥工业大学，主修汽车和拖拉机专业。

大学毕业后，方运舟进入当时刚刚成立一年的“造车新势力”奇瑞汽车，后加入奇瑞汽车子公司奇瑞新能源，担任副总经理，负责对电动汽车的试验和研发。

据方运舟介绍，2003年3月，其所在的奇瑞新能源初创团队自主研发的第一辆新能源汽车正式上线；在2012—2014年，奇瑞新能源已经实现盈利，每年达到几百、上千万元，成为国内首个盈利的新能源公司。

但在2014年，方运舟选择离开了奇瑞新能源，去清华大学读博士后的同时，启动了创业项目。2014年10月，合众汽车，即哪吒汽车的母公司诞生。

这家公司和清华大学、奇瑞汽车渊源深厚。浙江清华长三角研究院为哪吒汽车创始股东之一，彼时持股5%；另外，哪吒汽车的第一款车N01有不少借鉴了奇瑞汽车的元素。

不过，哪吒汽车成立初期并未像其他造车新势力一样，得到投资机构太多的青睐，公司早期主要从地产商手里拿钱。

2017年，当时还风光无限的地产商人——华夏幸福董事王文学，通过其实际控制的拉萨知行持有哪吒汽车30.81%股权，为公司第一大股东。

2017年10月，哪吒汽车A轮融资时，拉萨知行再次加注投资12.5亿元，并以0.33亿元价格从江阴市新昶虹电力科技股份有限公司手中收购部分哪吒汽车股权，公司投后估值为38.36亿元。

此次股权变动后，拉萨知行合计持有哪吒汽车54.31%股权，成为最大股东的同时，王文学也取代方运舟成为公司新的法人。

02

国资背书推进IPO

交叉轮投后估值达424亿

然而，地产商造车的故事并没有讲太久，2018年11月，由于地产主业开始面临流动性危机，王文学退出，哪吒汽车的法人重新变为方运舟。同年，张勇离开北汽新能源，加入哪吒汽车，担任公司CEO职位。

王文学出局后，国资登场。2018年11月，从王文学手中收购哪吒汽车股权的宜春金合，以14.2亿元收购拉萨知行持有的哪吒汽车51.31%股权，成为公司大股东。天眼查显示，宜春金合的实控人为宜春经济技术开发区财政局。

2019年8月-11月，B轮融资时，宜春国资先后通过宜春金合、宜春创园、宜春1号（下称“宜春实体”）分别向哪吒汽车投资2亿元、4.96亿元、3.17亿元，但其增资价格为5.03元/注册资本，低于A轮融资时的6.13元/注册资本。

宜春国资向哪吒汽车增资的同时，还成了创始人方运舟的一致行动人。据招股书，宜春实体以及宜春金合的间接控股股东宜春金园投资均与方运舟及其实控的上海哲奥签订了一致行动协议。

递表前，方运舟及其控制实体合计持股11.82%；包括宜春实体、宜春鑫合等在内的一致行动安排项下的相关投资者持股20.28%。

除了宜春国资站台以外，哪吒汽车与广西南宁、浙江桐乡以及安徽、四川国资的关系也较为紧密。

2020年，哪吒汽车进行B+轮融资，有南宁国资背书的南宁基金以25亿元认购公司35.65%股权（对应4.97亿元注册资本），公司在南宁建设了工厂。

次年，哪吒汽车C轮融资，华鼎基金以20亿元认购公司16.67%股权（对应2.79亿元注册资本），华鼎基金实控人为四川省政府国资委。

2023年2月-2024年6月，哪吒汽车完成交叉轮融资，融资金额高达68.22亿元，除了宁德时代投资2亿元，其余投资者还包括安徽凤台县、安徽合肥以及浙江桐乡地方国资。据悉，桐乡还是哪吒汽车第一座工厂所在地，也是第一辆车下线的地方。

业内人士分析，交叉轮融资类似于Pre-IPO轮融资，一般是指在IPO之前同时有投资于一二级市场的机构交叉轮融资参与，通常是为了让企业更快IPO而进行的股权投资。在外界看来，该轮融资之后，哪吒汽车在推动IPO进程上迈入了有实际意义的新阶段。交叉轮融资后，哪吒汽车投后估值已达到424.29亿元。

递表前，哪吒汽车分别向桐乡国资、南宁国资发行了9.4亿元、1.2亿元可转换债券，均可在公司IPO后按照16.15元/股的价格将部分或全部股权转换为H股。

招股书显示，自2017年以来，哪吒汽车共完成10轮融资，融资总额达228.44亿元。

而除了国资，哪吒汽车的发展也离不开三六零创始人周鸿祎在背后的推动力。

递表前，三六零通过成都鸿景、北京鸿金远图合计持有哪吒汽车9.12%的股份，在哪吒汽车单一股东持股比例未有超过20%的情况下，三六零的持股比例算得上举足轻重。

今年以来，周鸿祎进军车圈当网红，频繁自造热点，作为投资人的他给哪吒汽车带来不少流量。

今年3月，周鸿祎曾在直播时公开批评哪吒汽车，并要求哪吒高管向小米学习，“多学学雷军”。随即，张勇在微博发文称，“接受老周批评，营销向雷军学习，不丢人！”，引发一波热议。

03

卖一辆车亏5.3万

短债缺口34亿

招股书显示，2021年-2023年，哪吒汽车实现营业收入分别为50.87亿元、130.5亿元、135.55亿元，公司营收增速明显放缓，2022年同比增长156.5%，而2023年收入与上一年度基本持平。

报告期内，哪吒汽车净亏损分别为48.4亿元、66.66亿元、68.67亿元，三年累计亏损额达到183.73亿元。

2023年，哪吒汽车交付量为12.75万辆，相当于每卖出一部车，就亏损5.3万元左右。

不过，对于大部分造车新势力而言，目前，造车依旧是一门亏本的生意，而当同行都在烧钱造车时，毛利率就成了衡量车企盈利能力的关键指标。

据2023年年报数据，蔚来汽车、小鹏汽车、理想汽车的毛利率分别5.5%、1.5%、22.2%；零跑汽车也以0.5%的毛利率在IPO后的第一个整年实现了造车以来的首次毛利率转正；而同期哪吒汽车的毛利率为-14.9%，是在已成规模化销量的造车新势力中，尚未实现毛利率转正的车企之一。

2021年-2023年，哪吒汽车销售成本分别为68.35亿元、159.8亿元、155.69亿元，其中，原材料占比90%左右，公司销售车辆的收入还不够原材料成本；同期，公司毛损分别17.48亿元、29.39亿元、20.14亿元。

而造车哪吒汽车巨额亏损的，除了较高的营业成本，还有销售及分销开支与研发投入。

2021年-2023年，哪吒汽车的销售及分销开支逐年递增，其中，广告及宣发开支、折旧及摊销开支为主要增长点。2023年，哪吒汽车加大营销力度，广告及宣发开支同比大幅提升174.9%，同时，折旧及摊销开支同比提升83.7%。

为提升市场竞争力，哪吒汽车的研发支出也在递增。2021年-2023年，公司研发开支分别为5.41亿元、9.06亿元、15.98亿元。递表前，公司已建成四大研发中心，分别位于上海、嘉兴、北京和香港。截至2023年末，哪吒汽车有2132名员工从事研发工作，占总体员工数的26.9%。

多年持续亏损之下，哪吒汽车的现金流不容乐观。报告期内，公司经营现金流量净额分别为-29.91亿元、-54.08亿元、-43.54亿元，三年经营现金流净流出127.53亿元；此外，投资现金流三年累计净流出53.3亿元。由此可见，哪吒汽车日常运营仅靠融资获得现金流来维持。 

截至2023年末，哪吒汽车现金及现金等价物余额为28.37亿元，同比减少58.02%，其现金储备已经不足以支撑一年的亏损额。

哪吒汽车现金流持续流失，截至2024年4月末，公司账上现金仅剩4.03亿元，而同期，其短期借款高达37.71亿元，哪吒汽车出现短债缺口达33.68亿元；与此同时，公司流动负债净额为17.95亿。

04

国内市场销量倒退

远走海外寻找增长点

2023年，哪吒汽车收入增速脚步放缓，与其销量表现不佳相关。

据招股书，递表前，哪吒汽车已推出5款智能新能源汽车，分别是哪吒AYA系列、哪吒X系列、哪吒L、哪吒S以及哪吒GT。

2020年-2022年，哪吒汽车交付量分别为1.51万辆、6.97万辆、15.21万辆。2022年，公司销量同比大增118.22%，一度超过“蔚小理”，坐上造车新势力销冠的宝座。

但2023年以来，在新能源高歌猛进、同行都销量大涨的背景下，哪吒汽车的销量却不进反退，全年交付量仅有12.75万辆，同比下降16.16%，销量落后于四家已经上市的车企理想、蔚来、零跑、小鹏。

进入2024年，哪吒汽车交付情况仍未好转。今年1月，哪吒汽车交付量1万出头；到了2月，销量仅有6085辆，环比下降了39%；3月销量同样不足1万，仅有8317辆。整个一季度，哪吒汽车表现持续低迷，累计销量2.44万辆，同比下滑6.9%，且只完成了年度30万销售任务的8%。

据最新数据，2024年5月，哪吒汽车销量1.01万辆，同比大幅下滑22.38%。

究其原因，哪吒汽车起步低端市场，早期在新能源低端市场凭借“大车打小车”的错位竞争手段，从而在新能源市场中杀出重围，但随着新能源汽车行业热火烹油般的“价格战”中，比亚迪、五菱等相继推出性价比高的低端新能源汽车，哪吒汽车的竞争优势不再。

后续哪吒汽车冲击高端市场并未实现突破，导致其只能继续“内卷”低端市场，最终使得公司在国内市场的发展逐渐走向低谷。

国内市场发展低迷的情况下，哪吒汽车发力海外市场。数据显示，2023年，哪吒汽车海外市场营收占比从上一年的1.8%跃升至12%；2024年1-5月，哪吒汽车出口1.65万辆汽车，位列新势力车企出口榜第一。

东南亚是哪吒汽车的重点深耕市场，自2022年起，哪吒汽车就以泰国为首个目的地开始海外扩张，根据灼识谘询报告，于2023年，以上险量计，哪吒汽车是东南亚新能源乘用车排名前三的品牌。今年3月和5月，哪吒汽车在泰国和印度尼西亚的工厂已分别投产，在马来西亚的工厂已经于2024年1月动工。

未来，哪吒汽车将持续大力发展拉丁美洲、中东和非洲，并随后适时向欧洲拓展。截至2023年末，哪吒汽车已与23个国家及地区的约80名海外经销商合作，已在海外安排或设立合共100个左右销售网点与售后网点。

相较于国内市场的激烈竞争，海外尚处于蓝海，押注海外市场或称为哪吒汽车再次突围的机会。2024年，哪吒汽车的目标销量为30万辆，其中海外市场10万辆。

哪吒汽车在招股书中也明确表示，此次IPO的募资用途，首先是加强海外布局，进一步投资东南亚市场，并快速拓展拉丁美洲、中东及非洲等潜力市场，提升全球营运能力，设立分公司、进一步本地化海外供应链，并在海外设立更多门店，拓展销售和服务网络。

附：合众新能源上市发行有关中介机构清单

联席保荐人：中国国际金融香港证券有限公司、摩根士丹利亚洲有限公司、中信证券（香港）有限公司、农银国际融资有限公司、招银国际融资有限公司

法律顾问：瑞生国际律师事务所有限法律责任合伙、君合律师事务所

核数师及申报会计师：普华永道会计师事务所

行业顾问：灼识谘询有限公司