从小作坊到钢铁丛林：零食业绩周期及成长空间探讨

投资建议：看好零食板块渠道、品类红利驱动下业绩弹性释放，以及头部公司中长期成长性。建议增持营销改革带来业绩反转的三只松鼠，品类、渠道持续变革的劲仔食品、盐津铺子；建议增持成本、营收呈改善趋势的洽洽食品及港股卫龙，受益标的甘源食品。

从“小作坊”走向“钢铁丛林”——零食产业路径简析：休闲食品本质是将农产品转化成易于大规模流通的一般商品，由于饮食文化的区域性及准入壁垒等因素，行业先天易于诞生“小作坊”业态；零食行业在发展过程中形成品类、渠道及供应链互相打磨的过程，生产端从小作坊逐步进化到规模化生产，品类从西方舶来品为主导转移至“中式风味零食”引领需求，渠道则在零售效率驱动下逐步迈入多元；整体而言，认为零食产业更多受零售效率提升以及品类红利等外力驱动，产业发展的内在驱动要素相对偏弱。

从“小而散”到“大而强”——对零食业态定位及可能性探讨：1）我们发现本土零食产业仍处于相对早期阶段，对标海外市场及本土其他制造业，本土公司在份额层面仍有较大空间，在品牌、产品和渠道层面仍有较大改进潜力。我们认为，商品的品牌化和内容物同质化程度决定行业整合难易程度，休闲食品异质化程度较高、品牌积累少，导致其更易受到渠道、竞品和上游制约。2）我们认为国内零食行业具备诞生大企业的基础，但对企业能力要求较高，需要“长短兼具”，短期内需要把握渠道和品类机会实现份额快速扩张，但在更长维度下需要持续构筑供应链优势及建立品牌认知，借此持续强化对于原料方、消费者及渠道的议价权。

论零食板块逆周期能力及持续性：休闲食品业绩表现呈现较强的逆周期性，主要来自：1）渠道、品类的结构性红利。渠道层面，零售效率提升，成功捕捉渠道转型机会的企业营收弹性持续释放，品类层面，本土风味零食消费需求仍处于总量扩张期，本土零食企业容易打造爆款单品，低基数下实现供给创造需求，进一步打开营收弹性；2）企业效率的持续提升。零食产业供应链整合是趋势，单品规模效应释放叠加零食企业对上游掌控力提升，企业盈利空间打开。站在当下，我们认为零食产业仍然处于品类多元化、及渠道扩张阶段，企业生产效率持续提升是趋势，板块业绩韧性将延续。

风险因素：食品安全、管理团队更替等。

注：本文来自国泰君安2024年5月28日发布的《从小作坊到钢铁丛林：零食业绩周期及成长空间探讨——休闲食品行业深度报告》，报告分析师：訾猛 S0880513120002，李耀 S0880520090001

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