“央国企市值管理”投资指南

摘要

2024年1月24日，国资委相关负责人在国新办发布会上首次提出将要把市值管理纳入央企负责人考核，将有助于提高央企对公司市值管理的重视程度，提升上市央企的可投资性。

从国内节奏来看，短期央企分红回购力度或将加强，现金市值比例相关指标值得关注，中期央企或推动A股并购重组，并助力相关港股标的估值提升。长期央企效率提升才是市值管理根本目的，ROE或仍将是央企关注的重点指标。

投资机会：① 挖掘低估值央企投资机会，PB<1或仍是市场关注的重点；② 寻找央企有潜在并购重组机会的相关A股企业；③ 有机会估值提升的港股相关上市标的；④ 国资委考核央企指标模式或向地方国资委企业以及中央财政部央企蔓延。

分产业与行业，基础设施和现代服务产业相关领域，央国企上市公司有望持续加强分红派息，将是重要催化剂。在能源与材料产业，政策有助于释放企业活力，进一步利好央国企发展及提高分红率，形成良性循环。在通信行业，优质央企集团及其下属上市公司长期增长向好，有望进一步通过回购、增持、股权激励等方式加强市值管理、提高股东回报。

资料来源：中信证券研究部绘制

市值管理首次纳入央企考核体系

2024年1月24日，国资委相关负责人在国新办发布会上首次提出将要把市值管理纳入央企负责人考核。此前国资委对于市值管理以鼓励为主，并未纳入央国企考核体系，但制定的考核目标通常可以起到提升市值的作用。

具体来看，从2019年国资委提出的“两利一率”，到2023年初的“一利五率”，央企考核体系持续完善，有助于不断提高央企经营效率，并能在一定程度上间接提升央企市值。

图1：我国央企分类概况

资料来源：Wind，中信证券研究部

图2：央企考核“指挥棒”变迁图

资料来源：国务院国资委，中信证券研究部

市值管理本质是国企改革的重要一环。从十八届三中全会以来，国企改革可分为五大阶段，从顶层制度设计到自上而下试点，再从自下而上改革推动走向“三年行动方案”，2023年开始改革进入新的阶段，我们认为改革的重点可能在于提高企业核心竞争力与增强核心功能，这同样是做好央企市值管理的“两个途径”。

图3：国企改革五个阶段

 资料来源：新华网，国务院国资委，中信证券研究部

 表1：“一个目标、两个途径、三个作用”含义

 资料来源：新华网，国务院国资委，中信证券研究部

其一，提高央企的核心竞争力意味着需要提高央企控股上市公司的价值创造能力，实现内涵式增长，主要包括：① 提升公司盈利能力；② 优化公司治理机制。

其二，增强央企的核心功能意味着推动央企控股上市公司优化战略布局和加强对外沟通，从而实现外延式增长，主要包括：①注入优质资产；② 强化公司管理层和资本市场的沟通。

图4：从“两个途径”看央企上市公司估值提升

资料来源：中信证券研究部绘制

实现路径：短期将推进分红回购，中期或鼓励并购重组，长期仍聚焦效率

从市值管理的海外经验来看，

① 美国：上市公司回购股票的实践历史悠久，管理层薪酬结构的设计是推动股票回购的主要动力，但货币紧缩显著压制了企业的回购能力。

② 日本：2023年1月东证所要求“破净”的上市公司提出市值管理计划，通过改善资本使用效率提高企业价值。在人口高速老龄化的宏观背景下，日企更倾向于选择分红策略以满足市场对稳定现金流的偏好。

图5：美国和日本市值管理经验

资料来源：S&P Global，Bloomberg，摄图网，中信证券研究部

图6：提高盈利能力和分红率是提升央企估值的两大抓手

资料来源：中信证券研究部绘制

图7：央企市值管理国内节奏展望

资料来源：Wind，国资委，中国外汇交易中心，中信证券研究部预测

对于国内而言，短期来看，国资委或通过鼓励上市公司回购、加大现金分红、实施股权激励、做好市场沟通等相对较容易实现的方式助力央企上市公司做好市值管理。

① 提升现金分红比例：有助于资本市场“蓄水池”实现动态收支平衡，提升投资者投资意愿，实现估值重构。与A股整体水平相比，国企整体未来提升空间充足。同时，央国企在优势行业相较于民营企业保有较强的盈利能力和较为稳定的现金水平，这为现金分红比例提升提供了可能。建议关注现金储备和现金流量状况较好的央企上市标的。

 表2：央企控股上市公司和全行业平均水平对比

资料来源：Wind，中信证券研究部

② 鼓励回购：上市公司回购股票有利于提振投资者情绪，提升市场风险偏好，起到稳定股价的作用；股票回购通过减少流通在外的普通股股数，有利于提高EPS和ROE水平，这使得投资者对公司盈利预期也会相应提升，股价上涨动力将进一步提高。

目前央企上市公司回购金额占总市值的比重长期显著低于民营企业的水平，仍有较大空间。推动央国企控股上市公司通过融资来回购是可行的政策方向。

图8：不同所有制企业回购情况，央企仍有较大空间

资料来源：Wind，中信证券研究部

图9：2019-2023年央企控股上市公司回购资金来源统计

资料来源：Wind，中信证券研究部

③ 加强股权激励：完善激励机制仍然是国企改革纵深推进的重点工作。2019-2023年实施股权激励案例的央国企占比呈现下滑，因此我们认为当前央国企实施激励政策仍有较大空间，可关注渐进式激励措施的实施情况。

图10：近年来股权激励实施的案例数量

资料来源：Wind，中信证券研究部

图11：2019-2023年各类激励方式实施的案例数量

资料来源：Wind，中信证券研究部

中期来看，我们认为从上市公司股权架构调整的角度，有三种路径可实现市值优化提升：① 将更多的优质资产证券化，引入市值增量；② 集团内并购重组，实现聚零为整；③ 不同市场之间的估值差异，注重板块权衡。

1) 优质资产证券化：国资委管理的97家央企尚具备较大的资产证券化空间，或是央企中期做好市值管理的重要突破口。

根据中信证券研究部政策研究组测算，按照“资产证券化率低于50%”及“剩余可证券化资产规模大于500亿元”两项条件筛选得到央企共25家，涉及能源电力、航天军工、石油化工、运输物流等11个行业。

未来可重点关注资产证券化率低且体量较大的央企集团。

 表3：按资产证券化率分段划分的剩余证券化空间

资料来源：总资产数据来源于Wind、中国外汇交易中心，资产证券化率和剩余可证券化资产规模及占比由中信证券研究部测算；总资产数据时间多来自2022年年报，少数为2021年年报，部分央企数据不可得

图12：资产证券化率较低且剩余可证券化资产规模较大的央企数量（按行业划分）

资料来源：Wind，中国外汇交易中心，中信证券研究部测算

2) 并购重组：优质资产的并购重组既具有短期提振投资者信心的积极意义，又具备优化资产组合的长期价值。现有央企及其上市子公司行业分布相对集中，能源电力、运输物流、信息技术、石油化工等领域上市公司呈现“数、量齐高”的特征。

我们认为，若央企的上市子公司与关联方交易较为密切，则更具备进行并购重组的可能性。

图13：央企发生并购事件后市值涨幅明显

资料来源：Wind，中信证券研究部测算；注：以首次-7D为基期，数据截至2024年1月29日

 表4：初步具备兼并重组的必要性和可能性的企业

资料来源：Wind，中信证券研究部 注：数据截至2024年2月1日；综合考虑企业下属上市公司数量、市值、与关联方交易往来情况、行业地位等因素，详细分析请见中信证券研究部《国企改革系列报告之十六—市值管理的海外经验和国内政策潜在路径》（2024-02-17）

3) 不同市场之间的估值差异：由于A股和港股的投资制度、投资环境和投资者不同，同样资产在A股市场相较于港股市场出现溢价。央企较其他属性企业或最受益于港股市值的提振，即让同样的资产在不同市场获得同样的认可，从而提升央企的整体价值。

具体行业可关注通信、建材、国防军工、电力公用和石油石化行业。

图14：假设所有港股估值回归至A股水平后带来的市值提高及占总市值的比例

资料来源：Wind，中信证券研究部测算（此处总市值为各类别股份按照上市地点股价和流通股数量计算所得市值后再按照指定日人民币外汇牌价转换为人民币后加总所得） 注：截至2024年1月30日

图15：A+H股央企分行业统计潜在市值提升空间

资料来源：Wind，中信证券研究部测算 注：截至2024年1月30日

长期来看，经营效率提升是央企市值管理的根本目的。根据中信证券研究部政策研究组测算，2023 Q1-3央企的ROE水平为7.2%，而同期集体企业ROE最高，为8.7%，2022年和2021年情况类似。央企国企ROE仍有一定提升空间。预计政策从长期来看或仍将聚焦企业经营考核指标，聚焦央企内生动能，通过提高央企效率和盈利能力从而提升整体估值。

投资建议

综上，市值管理纳入中央企业负责人业绩考核将有助于提高央企对公司市值管理的重视程度，提升上市央企的可投资性。建议关注央企估值洼地、并购重组机会、有机会估值提升的港股、考核下沉蔓延等。

1. 挖掘低估值央企投资机会，PB<1或仍是市场关注的重点；

2. 寻找央企有潜在并购重组机会的相关A股企业；

3. 有机会估值提升的港股标的。

① 高股息策略仍具备较强配置优势。港股高股息板块多为上市央国企，不仅受益于自身高分红、高稳定性的特征，同样有望受益于国企改革的政策提振。“高股息策略”代表企业兼具低估值和高分红意愿的特征，分为高分红及业绩稳定性企业，如公用事业、通信等板块和高分红的顺周期企业，如能源、大金融等板块两类。

② 从A/H折溢价角度看，国央企相较其它所有制企业的H股折价率更为显著。考虑税制等因素短期内变化的可能性不大，A股对H股存在溢价的趋势或将持续。但近期海外多数主要经济体已进入加息周期尾声，且国内政策持续推出带动经济增长预期转向，当前或处于较好的布局AH溢价策略的时间段。我们判断低估值、A/H溢价率高分位的H股标的在未来港股市场反弹的行情中会有更好的表现，建议关注港股大金融与地产产业链等行业，后续优先关注电力设备及新能源、汽车、有色金属等行业的溢价缩窄情况。

4. 国资委考核央企指标模式或向地方国资委企业以及中央财政部央企蔓延。

图16：央企上市公司PB估值一览（截至2024年2月1日）

资料来源：Wind，中信证券研究部

分产业和行业投资机会详解

基础设施和现代服务产业

央国企是产业的核心力量。央国企加强市值管理，我们预计分红派息将更为慷慨。综合来看，预计电力、交运物流、物业服务、建筑、房地产开发等行业以龙头央国企为整体，按当前市值测算，乐观情形下不同板块2023年平均股息率将达到3.8%-6.5%。我们认为央国企上市公司有望持续加强分红派息，而较为稳定的分红派息政策，以及具备吸引力的股息率，将是产业诸板块的重要催化剂。

 表5：未来分红提升会成为基地产业央国企提升市值和回报投资者的主要路径

 资料来源：Wind，中信证券研究部

•  电力：央国企龙头水电公司业绩将进入释放周期。核电装机电量有望维持稳步增长趋势，推动核电公司业绩现金稳步扩张。

• 交运物流：高速公路、铁路、港口等基础设施上市公司区位优势显著。

•  物业服务：央国企物业服务企业经营更加稳健，应收款规模控制更加良好，预计分红率有望实现稳步提升，推荐规模化央国企物业服务企业。

•  建筑：建筑央企通过加大信披力度、实施回购、提升分红率等措施开展市值管理，后续有望持续发力。结合当前建筑央企本身市占率持续提升，项目结构不断优化，基本面稳健向上，而估值已处于历史底部区间，分红率总体稳定向上，当前估值水平下绝大部分央企股息率超过3%，最高超过5%，已具备配置性价比。

•  房地产开发：预计优秀企业能够通过优质货值补充、经营性资产稳定租金收入和健康的杠杆水平保证一定规模的股息分派。

能源与材料产业

煤炭、石油石化和钢铁等行业历史上分红率较高，且以央企为主。央国企较强的盈利能力和相对充裕的账上现金流为更大比例分红提供可能。加上政策催化，行业有望形成良性循环，我们看好能源资源板块的整体表现。

•  油气：行业目前处于高景气阶段，且原油价格中高位波动预计可持续，重点企业产量稳健增长，盈利规模处于较好水平。

• 化工：关注板块盈利稳定、格局较好且股息率较高的氨基酸行业龙头以及股息率较高的资源型龙头企业。

•  聚焦金属、煤炭、钢铁等高股息行业，推荐经营稳健、股息率较高的企业。

科技产业

•  通信行业：通信行业优质央企集团及其下属上市公司长期增长向好，有望进一步通过回购、增持、股权激励等方式加强市值管理、提高股东回报。其中运营商移动及宽带ARPU值稳健提升，预计在央国企“一利五率”考核、市值管理考核、数字经济、AI、算力等多重因素驱动下，运营商业绩有望持续高质量增长。

 表6：“市值管理”相关投资机会汇总

 资料来源：中信证券研究部

风险因素

▪ 国企改革进度不及预期；相关政策力度、推出时间、推进速度、推行效果不及预期风险；市值管理纳入央企负责人考核进度不及预期；A股市场波动超预期股息率低于预期；资产并购不及预期；央企并购重组进展不及预期；央企分红回购力度不及预期；企业分红率提升不及预期的风险；企业经营风险。

▪ 国内经济基本面恢复不及预期；宏观经济增长不及预期；国内经济复苏节奏可能带来的风险；海内外宏观流动性超预期收紧风险；海外央行超预期收紧货币；海外流动性环境超预期恶化；全球地缘冲突恶化；外部地缘事件扰动；中美关系出现恶化；短期市场拥挤度过高带来的资金调仓行为；过去数据趋势对未来借鉴有限。

▪ 房地产行业基本面复苏不及预期，波及企业盈利能力稳定性的风险；物业服务行业收缴率下降的风险；基建投资增速不及预期的风险；出行需求不及预期的风险；改扩建进度低于预期；政策影响通行费；市场交易电价不及预期的风险；宏观经济环境波动的风险。能源价格波动风险；基建投资增速不及预期；部分企业新业务拓展进度不及预期；宏观环境变化导致企业回款比例下降；原材料价格上涨侵蚀企业盈利；大额坏账减值损失计提；中国5G发展不及预期；中国千兆宽带渗透率不及预期；国内数字经济发展不及预期；提速降费影响超预期；竞争格局改善进度不及预期；新兴业务发展不及预期；运营商ARPU提升不及预期；运营商共建共享成效不及预期；成本费用控制不及预期；云计算业务发展不及预期。

注：本文节选自中信证券研究部已于2024年3月8日发布的《主题（2024年第5期）—“央企市值管理”投资指南》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。