螺纹贴水1000块！深度贴水状态下的商品暴跌值得重视

作者：国君固收 覃汉、尹睿哲

债券市场缓慢企稳。

商业银行流动性新规发布后，债券市场的反应较为“淡定”，似乎已经摆脱了过去一段时间“草木皆兵”的状态，逐步呈现出对利空“钝化”的特征。

昨日，国债期货平开后震荡下行，TF1803、T1803分别下跌0.10%和0.10%。现券表现优于期货，国债收益率整体持稳，变动不大，国开债收益率小幅下行，170215下行约3bp。

猝不及防，大盘刚刚跌破3300点，商品突现“闪崩式”下跌。

昨日市场的“增量变化”来自商品市场，在没有明显信息催化的情况下，商品市场出现“崩盘式”下跌，焦炭、沥青跌停，“黑色系”代表螺纹钢、铁矿石5月合约分别下跌2.25%和5.45%。

商品与债券市场有着“天然”的联系，年初以来，除了较为准确地提示了利率上行的大趋势外，事实上，我们对商品波动节奏的观点更加灵活和准确。

①5月，在商品的阶段性回落过程中，我们“顶风”提示“商品难言牛熊转换，年内不悲观”。 

②8月，在经历了一波大涨之后，我们又转而发出警告，认为市场可能重演“七夕闪崩”行情。 

③10月以后，我们先后指出“商品隐现技术性反弹机会”和“警惕商品主升浪对债市的补刀”。在这段时间里，商品价格重拾涨势，螺纹钢期、现货双双创出新高。

利好出尽，商品“三重顶”隐现。

我们认为昨日的大跌即使不是阶段性的顶，但是信号值得重视，尤其在贴水幅度如此巨大（螺纹钢期货贴水接近1000元/吨）的情况下，期货仍能如此“顺畅”地下跌，可能意味着这是市场运行趋势根本性改变的一次“预演”，此番“贴水”修复更可能以现货像期货靠拢的方式完成。

短期看，商品市场可能面临“利好出尽”的困境： 

第一，来自“外盘”的支持正越来越弱。9月至10月中上旬，外盘大宗商品价格出现一波拉升，铜价一度站上7000美元/吨大关，这为国内商品价格上涨提供了“供给收缩”之外的“需求回升”逻辑支撑。

不过，10月下旬以来，外盘商品“由强转弱”，与国内商品走势背离。特别是在美国税改“峰回路转”之后，外盘价格“纹丝不动”，对“利好”选择性忽视。短期看，“税改”落地之后可能很难再有更高“量级”的利好催化外盘价格进一步上行。 

此外，风险事件冲击下（朝核问题再度升温）VIX指数似乎仍然不紧不慢，在历史低位徘徊，说明风险资产对意外冲击的定价并不充分，如果事态有进一步发酵，全球风险资产还有充分的“补跌空间”。

第二，库存去化速度边际下滑。成材“低库存”是前期支撑钢价现货的一个重要因素，就目前而言，螺纹钢库存的绝对水平的确仍然处于低位。

不过，从边际的视角看，这一“利好”可能很难进一步发酵，“二阶导”的层面，库存消化的速度其实已经开始下降。 

第三，需求面临季节性冲击。从历史上看，随着冬季气温走低，部分地区生产活动会受到影响，螺纹钢需求会遭遇季节性的冲击。

今年的“季节性”可能会更加突出，原因在于：①年内气温波动明显加大，“酷暑”之后容易伴随“严寒”；②现货价格处于高位，冬储需求可能会选择观望，平抑季节波动的作用会下降。

此外，虽然从长期看，我们并不认为未来需求端会出现“滑坡”，经济的总基调仍是“稳”，甚至比想象中更好。但2018年GDP更可能呈现“前低后高”的走势，市场“线性外推”的预期属性可能会导致未来一段时间对需求的看法出现普遍降温。

总体上，商品价格继续上涨缺乏新的利好刺激，但在贴水幅度过深和成材低库存的“保护”下，期货价格仍会受到现货“引力”牵引，市场或将进入“磨顶”状态，不排除“二次筑顶”的可能，“逢高做空”不失为一个好的策略。

而如果商品在未来一个季度内确立了下行趋势，无疑对债券市场提供了增量利好的支撑。