国盛固收：低波动时期的蓝海——债券ETF

主要观点

国内债券ETF的形态。ETF基金资产是一揽子证券的组合，通过复制标的指数来构建跟踪指数变化。从追踪复制相关指数的方法来看，大部分债券指数型基金使用抽样复制法。跟踪目标一般是基金净值增长率和业绩比较基准的日踪偏离度绝对值不超过一定数值（如0.25%、0.2%）、年化跟踪误差不超过某一数值（如3%、2%）。交易机制上，投资者有两种参与方式：①一级市场以组合证券来申购、赎回债券ETF份额，②在二级市场买卖债券ETF份额。这其中底层资产NAV与ETF的价格差就带来了一定的套利机会，同时也使得ETF场价格回归单位净值。

债券ETF的优势：风险分散化、收益确定性较高、实时交易性且流动性好、管理费低、持仓透明、投资门槛低、可以精确配置、享受税收优惠以及可质押性等。债券ETF可以在交易所上市后随时进行买卖，实行“T+0”交易制度，即当日买入可当日卖出，卖出后可立即买入。债券ETF的持仓透明度高，基金管理人每天披露底层的持仓情况。另外，债券ETF相比直接投资债券能实现减税效果。交易所已将部分债券ETF纳入质押式回购库，允许交易方以债券ETF作为质押进行短期资金融通。

国内债券ETF的规模：目前我国债券ETF合计933.23亿元，规模相对有限，其中利率债ETF规模434.20亿元；其次是信用债ETF，共3只，规模为420.30亿元；规模最少的为可转债ETF，仅有2只，基金规模仅78.73亿元。纵览我国债券ETF的发展历程，2013年三只债券ETF上市，发行份额为94.9亿份；我国第一只债券ETF于2013年2月发行。2014年、2016年、2017年分别发行1、1、2只产品。2018年之后发行增加，2018年、2019年、2020年、2022年分别发行了5、2、7、5只。

债券ETF的高流动性：债券ETF的流动性在各类ETF最突出，年换手率最高，达30.8倍。是各类ETF中最高的，高流动性特点表现明显。8只债券ETF在938只ETF中，位列流动性排名前20。债券ETF的换手率在2021年之后有明显提升，在债市机构行为趋同的背景下，超额收益难获取，债券ETF的投资性价比凸显。

从年化收益率来看，整体超过跟踪指数收益率，且表现较为平稳。债券型ETF的2019年和2020年收益率水平低于中长期纯债和短期纯债基金，2021年收益率表现超过纯债基金，2022年和2023年低于中长期和短期纯债基金，但差异不大。和被动指数债券型基金大类相比，近些年表现更好，2021年和2023年高于被动指数债券基金的平均年化收益率。和可转债基金相比，债券ETF年化收益率均值在2019年-2021年低于收益率强势的可转债基金，近两年则表现出稳定性强的优势实现反超。

费率方面，对债券型ETF而言，费用主要为管理费、托管费、认购费和指数使用费。各债券型基金ETF均不收取浮动管理费；管理费率则各有不同，其中海富通上证城投债ETF、国泰上证10年期国债ETF和国泰上证5年期国债ETF收取0.3%管理费为最高。

未来发行展望：我国债券指数种类丰富，可满足多样化的投资需求，发行政策也处于宽松窗口期，债券ETF大有可为。

随着债市行情的演绎，信用债高票息资产压缩、利率中枢下行、机构一致性加强，做出差异化、获取超额收益的难度加大。债券ETF投资机会广泛，可在配置、套利和交易三方面满足投资者需求。配置方面，存量债券ETF品种相对齐全、久期选择相对多样，其中利率债ETF久期在1年-19年，信用债ETF久期在0.19-1.27年，品种方面还包括一单城投债ETF，可满足投资人的基本配置需求。套利方面，债券ETF既可以一级市场申赎也可以二级市场买卖，故当一级市场申赎价格和二级市场买卖价格出现价差时，则存在套利机会。2023年以来债券ETF贴水率平均值为-0.15%，贴水率最大值平均值为0.15%，最小值平均值为-0.78%。交易方面，2023年以来债券ETF的场内日均换手率达51.84%，债券ETF较好的流动性为把握波段趋势交易提供良好交易环境。

风险提示：政策变化超预期、数据统计口径存在误差、基本面变化超预期。

报告正文

1、走进债券ETF

1.1 债券ETF介绍及特点

ETF（Exchange Traded Fund），是指交易型开放式指数基金。是一种指数投资工具，通过复制标的指数来构建跟踪指数变化的组合证券。ETF基金资产是一揽子证券的组合，组合中的证券种类与某一特定指数包含的成份证券相同，数量比例与该指数的成份构成比例一致。

债券ETF是指以债券类指数为跟踪标的的交易型证券投资基金。交易机制上，投资者有两种参与方式：①一级市场以组合证券来申购、赎回债券ETF份额，②在二级市场买卖债券ETF份额。这其中底层资产NAV与ETF的价格差就带来了一定的套利机会，同时也使得ETF场价格回归单位净值。

关于债券ETF的分类，根据标的范围的不同，可以分为国债ETF、信用债ETF、地方债ETF和城投债ETF等。

从追踪复制相关指数的方法来看，大部分债券指数型基金使用抽样复制法。主要原因在于当前主流的债券指数都是大而全的指数，里面某些成分券的流动性非常低，需要加以甄别。这和当前权益类ETF大量使用的完全复制法的模式差别较大。

在追踪指数选券时并未提出具体的指标应该达到何种数值上的要求，只是提出以下策略“首先通过对标的指数中各成份债券的信用评级、历史流动性及收益率等进行分析，初步选择流动性较好的成份券作为备选，其次将通过对标的指数按照久期、剩余期限、信用等级、到期收益率以及债券发行主体所在区域等进行分层抽样，以使构建组合与标的指数在以上特征上尽可能相似”。

跟踪目标一般是基金净值增长率和业绩比较基准的日踪偏离度绝对值不超过一定数值（如0.25%、0.2%）、年化跟踪误差不超过某一数值（如3%、2%）。

债券ETF有收益确定性较高、实时交易性且流动性好、管理费低、持仓透明、投资门槛低、可以精确配置、享受税收优惠以及可质押性等特点。

• 风险分散：债券ETF通过跟踪指数，投资于一揽子债券，持仓分散，可以一定程度分散投资风险，如信用风险等。

• 收益确定性较高：作为债权类资产，底层资产具有稳定且可供预测的现金流及收益。

• 实时交易性且流动性好：债券ETF可以在交易所上市后随时进行买卖，实行“T+0”交易制度，即当日买入可当日卖出，卖出后可立即买入。

• 管理费低：ETF基金只需要抽样复制指数策略，无需基金经理大量主观研究、选股，管理费率更低。

• 持仓透明：透明度高，每天披露底层的持仓情况。

• 投资门槛低：债券ETF通过二级市场交易，交易单位为基金份额，降低了投资债券的门槛。

• 精确配置：债券ETF强调券种及久期的细分，投资者可以选择特定久期及品种的组合。

• 享有税收优惠：公募基金投资债券相比其他资管和自营机构，在投资债券方面享受完全的企业所得税减免。而个人和机构投资者从证券投资基金取得的分红收入也免征所得税，因此投资债券ETF能享有较大的税收优惠。

• 可质押性：上深两交易所已将部分债券ETF纳入质押式回购库，允许交易方以债券ETF作为质押进行短期资金融通，拓展了场内融资渠道和债券ETF的用途。同时，2023年2月17日，上海证券交易所放宽了投资者融券卖出所得价款的投资范围：在原有可投资品种基础上，允许投向在交易所上市的债券ETF（跟踪指数成份证券含可转换公司债券的除外）。

1.2 债券ETF与其他产品的对比

我们通过将债券ETF与指数基金、债券基金、股票ETF以及直接投资债券进行比较，来更好的说明投资债券ETF的特点。

债券ETF VS 主动债券基金

债券基金可以分为指数债券基金和主动债券基金，债券ETF是指数债券基金中最为灵活的一种，个券变动上比较灵活，在管理成本和交易费用上也具有优势。而主动债券基金分为纯债基金、混合债券基金、可转债基金。纯债基金的资产100%投向债券；混合债券基金要求，最少80%的基金资产投向债券。剩下的20%可投股票等其他资产。

债券ETF作为被动债券基金的一种，和主动债券相比最大不同之处在于投资范围及策略上：被动债券基金选取特定的指数成分作为投资标的，而主动债券基金则投资灵活、风格鲜明，寻求优质投资组合以求实现超额收益率。在具体交易操作方面，二者在交易效率、交易成本、持仓透明度方面都有所差异。

债券ETF VS 场外债券指数基金

指数型基金可以分为场内基金和场外基金两种，债券ETF属于场内基金，需要使用证券账户交易；而场外债券指数基金一般通过代销机构或基金管理人的电子交易平台以及直销机构进行认购与赎回。虽然两者都是追踪特定的指数，但债券ETF交易更加灵活、效率更高、且可以带杠杆、信息透明度高。

债券ETF实行的是“T+0”制度，即投资者当日买入即可确认，并且可以当日卖出或赎回，赎回为T+2日到账。相比于场外基金T+1日确认份额，赎回可能在T+3甚至更晚到账，债券ETF的买卖效率高。

债券ETF VS 债券

目前债券90%以上的成交在银行间市场，而银行间市场的交易需要一对一询价，交易效率相对较低；和债券对比起来，投资债券ETF一方面投资便捷、流动性较好，另一方面还有效进行了风险分散化。相比之下，债券ETF的缺点是债券ETF不会到期，在利率上行时有亏损的风险，而持有债券则可以通过持有至到期来扛过短期的价格波动。

债券ETF VS 股票ETF

债券ETF采用抽样方法跟踪指数中的成分债券，而股票ETF全部复制指数中的成分股进行跟踪。相比股票ETF交易，债券ETF具备交易机制更加迅速及时、交易费用更低、收益更加稳定等优势，但也存在债券市场本身流动性不及股市导致的流动性弱。另外债券ETF已经被纳入质押式回购，股票ETF暂时不只持质押融资。

2、我国的债券ETF市场情况

我国ETF基金按照投资类型可以分为股票型ETF、债券型ETF、货币市场型ETF、另类投资型ETF和国际(QDII)基金。分布上来看，数量上，目前股票型ETF数量最多，为749只，占比80.11%；债券型 ETF仅有20只，数量最少，占比仅为2.14%。其中，我国第一只ETF为股票型ETF，发行于2004年。

2.1 发行情况

我国第一只债券ETF于2013年2月发行，2018年之后发行增加。2013年三只债券ETF上市，发行份额为94.9亿份；2014年仅1只债券ETF上市，2016年、2017年、2018年、2019年分别发行了1、2、5、2只债券ETF，随后的2020年多达7只债券ETF发行。2022年债券ETF发行量稍有回落至5只，2023年2只债券ETF上市，发行份额为23.15亿份。2024年截止4月18日，有1只债券ETF上市，发行份额为48.12亿份。

债券指数情况

截至2024年3月14日，我国共有债券指数超过7700只。从每年新发行的债券指数来看，2002年到2018年债券指数发行数量处于波动状态，且发行数量有限；2019年债券指数发行数量出现大幅增长，共发行债券指数1179只；2020年再次增长，发行债券指数1426只，达到历史高峰。之后债券指数发行数量有增有减，2023年债券指数共发行867只。

按照分类来看，我国债券指数种类丰富，可满足多样化的投资需求。以中国债券信息网中的中债指数为例，中债指数族系中有多类指数，包括利率指数、碳系列指数、多资产指数、绿色系列债券指数、ESG系列债券指数、主题指数、总指数、成分指数、策略指数等，分布较为广泛，能够覆盖不同风险类型的债券，能够满足投资者多样化的跟踪和投资需求。从中证债券指数来看，截至2024年4月24日，所发行的中证债券指数共2510个，其中综合类债券指数共30个，利率债指数共31个，信用债指数共88个。

从久期分布来看，剔除久期为0或未统计久期的债券指数，有19.9%的债券指数久期不及一年，有25.69%的债券指数久期超过5年。其中，有286只债券指数的久期为10年及以上，最长的债券指数久期可超过20年。

债券ETF发行流程

• 发布指数：指数公司（如中证指数公司）发布相关指数，这些指数是ETF追踪的标的。通常ETF挂钩的标的需要满足上市满一年。

• 申请发行：公募的ETF产品部门，分析研判现有的指数，并及时筹备相关产品的发行报备资料，向证监会提交申报发布ETF产品材料，申请发行ETF产品。

• 获取批文：证监会审核公募基金管理人提交的材料无误以后批准发行，基金公司获取发行批文后发行对应ETF产品。

• 资金募集：新ETF开始发行，基金进入募集期，投资者参与申购。

• 基金建仓：募集结束，进入建仓期，使用募集来的资金按照挂钩指数的成分比例，去购买对应成分股。

• 上市交易：建仓结束，ETF上市交易，投资者可在二级市场上进行买卖。

债券ETF发行规则

债券ETF属于指数型基金，证监会对申请募集指数基金着重提出了关于标的指数的相关要求，例如指数名称准确反映投资方向、成份券代表性强、成份券分布广泛且流行性良好、指数信息公开透明等。

在证监会指引下，沪深交易所也对指数基金的开发制定了相应规则，债券ETF同样适用。具体规则如下：（1）标的指数的成份证券数量不低于30只；（2）标的指数的单一成份证券权重不超过15%且前5大成份证券权重合计占比不超过60%；（3）标的指数发布时间不短于3个月，经中国证监会认可，符合国家战略和产业政策的指数除外。（4）利率债（含国债、地方政府债、政策性金融债）指数基金不适用前述要求。

中国债券被动指数基金的规模与合计数量均呈持续增加趋势。其规模在2015到2017年均较小，在2018与2019年分别实现飞跃式增长，随后增幅降低。债券被动指数基金规模在2023年增至近7750亿元，从结构上来看，以非ETF指数基金为主。债券被动指数基金数量于2015年—2018年发展速度缓慢，从2018年开始增量较大，2023年年末合计数量超250只。

中国债券被动指数基金占债基市场比重在2015年为1.88%，随后稍有下降至最低点0.90%，紧接着迎来大幅度上升，2019年达到最高点9.29%。2020至2021年该占比呈下降趋势，2022年有所回升至7.74%，2023年进一步上升至8.57%。

2.2 存量分布

我国债券型ETF可分为利率ETF、信用债ETF、可转债ETF三类。截至2023年4月18日，利率ETF数量最多、规模最大，共15只，总规模达434.20亿元；其次是信用债ETF，共3只，规模为420.30亿元；规模最少的为可转债ETF，仅有2只，基金规模仅78.73亿元。  

2023年12月31日时点，债券型ETF 久期大多在1年以上，其中鹏扬中债-30年期国债ETF久期最长，为19.26年；其余债券久期均在10年以下。

对于债券型ETF而言，费用主要为管理费、托管费、认购费和指数使用费。其中，各债券型基金ETF均不收取浮动管理费。海富通上证城投债ETF、国泰上证10年期国债ETF和国泰上证5年期国债ETF收取0.3%管理费，管理费率最高。托管费上，债券型ETF托管费率为0.05%或0.1%。认购费率上，许多债券型ETF针对不同的认购方、不同的认购金额设置不同的认购费率，但最高认购费率均不超过0.4%。另外，也有ETF需要收取指数使用费，费率一般在0.02%，但平安中债-中高等级公司债利差因子ETF的指数使用费率依据基金资产净值来决定，最高为0.04%。

债券型ETF均有投资品种比例限制，共11只债券型ETF要求投资于债券占比为90%-100%，9只债券型ETF要求投资于债券占比为80%-100%。

2.3 流动性突出

近一年来，债券ETF的流动性在各类ETF中是最突出的，年换手率最高。且部分产品如华夏上证基准做市国债ETF、招商中证政策性金融债3-5年ETF、海富通上证投资级可转债ETF等8只债券ETF在938只ETF中，位列前20。

债券ETF的换手率在2021年之后有明显提升，一方面是因为整体规模较小，供给有限；另外一方面，在债市机构行为趋同的背景下，超额收益难获取，债券ETF的投资性价比凸显。

2.4 收益稳定

从年化收益率平均值看，债券型ETF的2019年和2020年收益率水平低于中长期纯债和短期纯债基金，2021年收益率表现超过纯债基金，2022年和2023年则低于中长期和短期纯债基金。和可转债基金相比，债券ETF年化收益率均值在2019年-2021年低于收益率强势的可转债基金，近两年则表现出稳定性强的优势实现反超。和混合债券一级基金相比，债券ETF年化收益率一般低于混合债券一级基金，但在2021年高于后者；和混合债券二级基金相比，债券ETF在2019-2021年跑低后者但近两年表现更好。和被动指数债券型基金大类相比，除2021年和2023年之外，债券ETF均低于被动指数债券基金的平均年化收益率。

2.5  退市情况

根据ETF基金的条款来看，当ETF基金满足一定条件时，会被交易所决定退市，常见条件如下：

1. 基金份额持有人数量不足：如果ETF基金的持有人数量连续一段时间低于一定数量，例如200人，那么可能会触发退市机制。

2. 基金资产规模过小：如果ETF基金的资产规模连续一段时间低于一定规模，例如5000万元，那么可能会被交易所决定退市。

3. 基金净值过低：如果ETF基金的净值连续一段时间低于一定水平，例如0.5元，那么可能会被交易所决定退市。【在合同或者更新招募说明书中比较少见】

4. 触发法律法规或交易所规定的其他退市条件：如果ETF基金触发了法律法规或交易所规定的其他退市条件，例如涉及重大违规或诉讼等，那么可能会被交易所决定退市。

但具体的退市条件可能因不同的交易所和ETF基金而有所不同。

在多个债券ETF发行时，也有一些债券ETF选择退市：1）2017年11月8日，博时上证企债30ETF退市。彼时，货币政策收紧、“一行三会”协同加强监管，银行体系过往充裕流动性的情况发生了显著变化，并使得流向资管行业的委外业务随之收缩，致使基金面临较大的赎回压力，整体市场规模收缩，也推动了博时上证企债30ETF的退市。2）2019年2月21日，海富通上证周期产业债ETF流动性下降，退市。3）2020年7月16日，广发上证10年期国债ETF退市。4）2021年，共有三只债券ETF退市，分别是3月退市的招商中债-0-3年长三角ETF、6月退市的兴业上证1-5年期地方政府债ETF 和8月退市的华夏3-5年中高级可质押信用债ETF。该时期，A股市场持续震荡调整，影响市场环境；同时，债券ETF高速发展，大量新品发行，全行业处于同质化竞争的环境，部分ETF基金决定退市。5）2022年6月，嘉实中证中期国债ETF与平安中债-0-5年广东省地方政府债ETF接连退市。随着市场行情的震荡和基金的同质化竞争越来越激烈，基金的规模出现了大幅缩水。6）2023年1月3日，因基金资产净值和基金份额持有人数持续低于最低要求，富国中证10年期国债ETF启动清算程序。

3、投资机会及展望

随着债市行情的演绎，信用债高票息资产压缩、利率中枢下行、机构一致性加强，做出差异化、获取超额收益的难度加大。而被动指数基金拥有避税效应、且分散度好、持仓透明、流动性好、管理费低、投资门槛低、操作更加灵活的优势，可以满足当下投资人的投资需求。其中债券ETF又可以进行T+0交易、流动性表现突出，在当前时点，投资人可灵活操作。

投资思路1：配置思路

截至2024年4月15日，存续债券ETF合计20只，包括15只利率债ETF、3只信用债ETF和2只可转债ETF。存量债券ETF品种相对齐全、久期选择相对多样，其中利率债ETF久期在1年~19年，信用债ETF久期在0.19~1.27年，品种方面还包括一单城投债ETF，可满足投资人的基本配置需求。

投资思路2：套利思路

由于债券ETF既可以一级市场申赎也可以二级市场买卖，故当一级市场申赎价格和二级市场买卖价格出现价差时，则存在套利机会。当二级市场交易价格相比ETF申赎价格（IOPV）存在折价时，投资者可以二级市场买入并进行ETF赎回。当二级市场交易价格相比ETF申赎价格（IOPV）存在溢价时，投资者可以ETF申购并在二级市场卖出。本文统计了存续20只债券ETF2023年以来贴水率情况（注：贴水率不同于溢价率，贴水率=(收盘价-单位净值)/单位净值，单位净值为过去净值，与IPOV存在细微差异，但由于部分债券ETF未披露IOPV值，不易测算真实溢价率水平，故采用贴水率）。2023年以来债券ETF贴水率平均值为-0.15%，贴水率最大值平均值为0.15%，最小值平均值为-0.78%。

投资思路3：交易思路

由于债券ETF具有T+0交易、流动性较好的特性，债券ETF本身可以作为交易品种来把握波段趋势。2023年以来债券ETF的场内日均换手率达51.84%，20只债券ETF场内日均成交额合计约213.69亿。债券ETF较好的流动性为把握波段趋势交易提供良好交易环境。

风险提示：

政策变化超预期：债券ETF上市规则政策或相关税收政策若发生变化，可能会影响后续发展空间。

数据统计口径存在误差：本文部分数据可能存在披露口径误差，导致结论可能出现偏差。

基本面变化超预期：债牛行情延续的基本面以及低波动行情可能超预期变化，会对债券ETF的配置策略以及套利空间产生影响。

注：本文节选自国盛证券研究所于2024年4月26日发布的研报《低波动时期的蓝海——债券ETF》，证券分析师：杨业伟 S0680520050001 

yangyewei@gszq.com

张明明S0680523080006

zhangmingming3653@gszq.com