中国燃气(0384.HK):中期业绩翻倍,维持买入评级

作者:安信国际 王煜

考虑公司煤改气业务快速增长,且净利润增速远超同业,我们维持“买入”评级,并维持目标价30.00港元,对应FY2018及FY2019的P/E分别为24x和20x。

中期业绩翻倍,超公司指引。2018财年上半年公司实现收入208.75亿港元,同比增长55%,实现毛利54.69亿港元,同比增长44%,实现净利润33.95亿港元,同比增长101%,超过此前公告的业绩增长90%的指引;剔除汇兑损益后,核心净利润为33.1亿港元,同比增长73%。

售气量大幅增长,售气业务利润率下滑。2018财年上半年公司实现售气量达83.52亿立方米,同比大幅增长73.6%。其中,城市燃气售气量46.5亿立方米,增长40.1%,剔除新收购的沈阳项目的影响,同比增长28.6%;长输管道及贸易售气量达35.9亿立方米,同比增长155%,剔除新收购的山东管道项目的影响,同比增长64%。我们预计全年公司城市燃气售气量可达110亿方,同比增长30.5%。上半年公司城市燃气业务毛差下滑0.03元/立方米,主要由于毛差较低的居民用户增速更高(居民用户+65% vs 工商业用户+40%)、加气站增长放缓及工商业售气价格下调。受此影响,公司上半年售气业务经营利润率下滑3 pct至14.3%。我们认为毛差的下滑是行业共性,将被快速增长的售气量对冲;同时,公司毛差下滑幅度也好于同业。

农村售气盈利性不足为虑。公司预计全年煤改气通气采暖用户可达40万户,售气量可达2.4亿立方米,其中30%今年将采取LNG供气(主要为天津地区)。近期市场较为担忧冬季LNG供暖的盈利性,我们认为由于政策LNG价格允许顺价,最差情况既是这部分销量不盈利,但也不至亏损,且因其占比较小,对综合毛差影响有限。此外,明年公司将建成天津环城高压管网,所有农村用户均可采用管道供气,盈利将大幅改善。

城市接驳增长超预期,煤改气业务持续快速增长。公司上半年完成城市接驳143.6万户,同比大幅增长26%,大幅增长的主要原因在于公司加大了城区老用户的拓展力度,老用户接驳占比由34%提升至40%。我们预计公司全年城市接驳都将维持快速增长,有望达到275万户。截止9月30日,公司累计签约煤改气用户240万户,完成接驳70万户,已达此前全年目标的88%。公司上调全年煤改气目标至110万户,我们认为目前公司的项目储备及施工进度可以完成全年目标。依此测算,公司全年接驳收入90亿港元,同比增长57%。

维持“买入”评级,目标价30.00港元。考虑公司煤改气业务快速增长,且净利润增速远超同业,我们维持“买入”评级,并维持目标价30.00港元,对应FY2018及FY2019的P/E分别为24x和20x,较现价有30%提升空间。

风险提示:i) 接驳增速放缓;ii) 毛差大幅下滑。

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