比亚迪股份(01211.HK)：工程能力开始向智能和海外索取变现空间-格隆汇

机构：申万宏源研究
研究员：戴文杰

　　智能化开启电动车下半场竞争。头部自主品牌的新能源车型，产品力和技术差距已经显著缩小，同时随着品牌和车型的丰富，需求开始分散，单一品牌的份额天花板也逐步临近。在这一背景下，虽然比亚迪的技术并非绝对地领先，但只要比竞争对手早 2 - 3 个季度将研发成本等进行摊销，就能有更好的经济性，我们仍然可以合理假设其保持过往盈利能力不变。我们仍然看好比亚迪在传统阵营中的先发优势。随着高速NOA，城市NOA 的逐步成熟，以及消费者对智驾能力边界的逐步清晰，比亚迪有望继续通过大规模工程化量产能力，在产品性价比上领先同行。
　　出海面临众多挑战，但这是难而正确的事。比亚迪海外布局现状：快速扩张与结构性矛盾并存。产能布局本土化生产刚起步，地缘风险凸显：东南亚市场整体推进符合预期；欧盟有着众多法规需要遵守，近期又遇到专利诉讼，需要摸的暗礁很多；南美建设进度同样低于预期。销量增长背后藏隐忧：欧盟对新能源车的补贴信心仍在摇摆，销量同比增速或在5%~10%区间；东南亚充电桩密度不足制约了销量和渗透率上限；中东同样受基建落后的制约，渗透率提升缓慢。
　　我们看好比亚迪出海兑现度，核心原因为：1.产品技术的领先性，在特定市场仍有很强竞争力；2.先到先得的渠道/经销商为比亚迪扎实的全球化推进铺平道路；3.全球新能源产业链完备度不足，自筹自建大幅提高响应效率。我们认为当前产品结构下实现海外100-150 万的销量并不困难。但要冲刺400-600 万销量，则需要更多地提升自身短板，我们仍需观察。
　　“在竞争中调整，在发展中应变”这一词条又一次在公司高端化战略的演化上发挥了作用。
　　我们看到当下方程豹的定位已经出现了调整，产品价格带的下沉让他更聚焦于‘个性’标签。高端、豪华完全给腾势让路。我们相信，高端、豪华是一种沉淀和积累，并不能靠广告和短期的营销费用堆砌而成。公司或已经意识到了这个差异，退回做产品的心态，让一个品牌做更简单、更聚焦的标签（品牌形象）沉淀。这是一个5-8 年维度的工作，这也将是比亚迪第三张重要的牌。
　　投资分析意见：头部企业将进一步向前迈进，在未来的3 年时间里，全球化布局让我们有机会看到一个中国的丰田。我们看好快速变革下仍能持续迭代能力的公司，可能走到这场大变局的终点。考虑到单车ASP 增速放缓，出口拉动盈利等众多因素叠加，我们预计2025-27 年收入9808/11475/13305 亿元，同期归母净利润543/636/755 亿元，对应当前估值20/17/14 倍，首次覆盖给予“买入”评级。
　　核心假设风险：海外政策不确定性，宏观经济波动，原材料价格上涨，竞争格局恶化。