东岳集团(00189.HK)：国内氟硅行业龙头企业充分受益于制冷剂景气度上行-格隆汇

机构：国信证券
研究员：杨林/张歆钰

　　公司为我国氟、硅行业龙头，制冷剂、含氟高分子、有机硅为公司主要营收构成。东岳集团成立于1987 年，2007 年于香港主板上市，上市以来经过近20 年发展，已经成为中国氟硅行业龙头企业，业务板块涵盖制冷剂、含氟高分子、有机硅材料、含氟功能膜材料等方向。当前公司控股公司东岳绿冷科技主营制冷剂产品的生产销售，其中二代制冷剂R22 产能达22 万吨，居全国第一，公司2025 年制冷剂生产配额合计达12.99 万吨，居国内领先水平；控股公司东岳高分子及华夏神舟主营含氟高分子的生产销售，公司拥有5.5万吨PTFE 产能、2.5 万吨PVDF 产能，分别居国内第一、第二；控股公司东岳有机硅材料（东岳硅材）2020 年于创业板上市，主营有机硅单体、中间体及下游硅橡胶、硅油、气相白炭黑等深加工产品，当前具备60 万吨有机硅单体及20 万吨下游深加工产品产能，居国内前列；控股公司东岳氟硅材料主营烧碱、PVC、二氯甲烷等大宗原料。公司氟、硅、膜、氢产业链下共有12 个高新技术产业链条，产品有5 大类16 个系列1170 个品种，广泛应用于新能源、新基建、生命科学、数字科技等国计民生的关键和重要领域。
　　公司为R22、R32 配额龙头，制冷剂配额制度下公司将充分受益制冷剂价格上行。东岳集团为我国R22 与R32 生产能力与配额量的龙头企业，公司拥有约22 万吨R22 产能，约6 万吨R32 产能。配额方面，根据生态环境部，2025年公司拥有4.39 万吨R22 配额，约占总配额的29.46%，为国内最大配额；拥有5.63 万吨R32 配额，约占总配额的20.09%，仅次于巨化股份配额占比；公司合计拥有12.99 万吨二代、三代制冷剂生产配额，总配额量位于国内前列。随着制冷剂售价在供需紧平衡状态下的不断上升，公司制冷剂产品的毛利润与净利润持续增厚；根据卓创资讯，截止至2025 年3 月21 日，东岳集团制冷剂产品均价约4.11 万元/吨，2024 年全年均价约2.86 万元，考虑到原料价格变化幅度较小，则公司单吨制冷剂不含税利润将提升约1 万元，对应全年约13 亿元利润增量。在我们看好制冷剂长期景气度的前提下，公司作为主流制冷剂品种的国内配额龙头企业将充分受益于制冷剂品种的价格上行。
　　公司具备完善的含氟高分子产业链，持续布局高端产品。随着含氟高分子扩产周期步入尾声，公司产品报价底部企稳，且公司具备规模、产业链优势，行业利润率水平领先。预计随着AI 服务器等新兴高端需求的发展，公司作为国内含氟高分子领先企业有望率先实现高端化突破。
　　有机硅供给格局向好，需求持续增长。公司有机硅业务板块为控股公司东岳有机硅（东岳硅材，300821.SZ）主营业务，东岳有机硅于2020 年拆分上市，其募投项目“30 万吨有机硅单体和20 万吨下游深加工品项目”于2022 年投产，当前公司拥有60 万吨单体产能，以及20 万吨下游深加工品产能，产品覆盖DMC、107 硅橡胶、110 生胶、混炼胶、以及其他副产品及高端下游产品，如气象白炭黑、各类硅油等，根据卓创资讯，东岳硅材DMC 产能居全国前三，将充分受益于有机硅行业利润修复。
　　盈利预测与估值：制冷剂处于长期景气周期，公司作为氟硅行业龙头有望充分受益。预计2024-2026 年归母净利润8.11/21.77/29.53 亿元（+15%/169%/36%），EPS 分别为0.5/1.3/1.7 元。通过多角度估值，综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票合理估值区间在9.51-10.86 港元之间，对应2025 年市盈率7-8 倍，相对于公司目前股价有18%-35%溢价空间。
　　首次覆盖，给予“优于大市”评级。
　　风险提示：氟化工需求疲弱；有机硅竞争加剧；产品价格大幅下滑等。

东岳集团(00189.HK)：国内氟硅行业龙头企业 充分受益于制冷剂景气度上行

东岳集团(00189.HK)：国内氟硅行业龙头企业充分受益于制冷剂景气度上行