东岳集团(0189.HK)：制冷剂盈利上行氟硅材料静待复苏-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：庄汀洲/张雄

东岳集团于4 月22 日发布2024 年年报：全年实现营业收入141.8 亿元，同比-2.2%，归母净利润8.11 亿元，同比+14.6%；其中24H2 实现营业收入69.2 亿元，较24H1 减少4.7%，归母净利润5.03 亿元，较24H1 增长63%。公司拟每股派现0.10 港元（含税）。公司24 年净利润低于我们的预期（9.79 亿元），原因系处置房地产业务亏损仍较大。考虑制冷剂景气有望延续改善，维持“买入”评级。
制冷剂利润贡献显著，含氟高分子和有机硅盈利水平回升24 年内，PTFE/PVDF 等含氟高分子因市场需求下降，多数均价同比下跌，公司高分子材料分部营收同比-16%至38.3 亿元，而公司通过控制成本等方式，使该分部毛利同比+51%至5.1 亿元。公司有机硅24 年销量增长较多，公司有机硅分部营收同比+7.3%至52.1 亿元，毛利扭亏至1.0 亿元。制冷剂受益于供需共振，均价同比上升，公司制冷剂分部营收同比+13%至32.5亿元，毛利同比+160%至8.1 亿元。氯碱产品24 年边际变化较小，二氯甲烷、PVC 及烧碱分部营收同比-6.4%至11.0 亿元，公司调整了部分产品结构并积极降本，该分部毛利同比+50%至3.7 亿元。公司24 年综合毛利率同比+4.8pct 至21.6%，期间费用率同比-1.1pct 至13.3%。
制冷剂维持高景气，氟硅产品价格有望复苏回稳据百川盈孚，4 月23 日R22/R32/R125/R134a 价格为3.6/4.9/4.5/4.7 万元/吨，较年初+9%/+13%/+7%/+11%，制冷剂配额偏紧而下游空调、汽车等需求支撑仍存，供需共振下景气有望维持高位。4 月23 日PTFE 分散树脂/PVDF 粒料/有机硅DMC/有机硅107 胶价格为4.3/6.2/1.25/1.33 万元/吨，较年初+2.4%/+3.3%/-3.9%/-0.8%，行业新增产能放缓叠加需求有所复苏，部分产品价格小幅回升。
盈利预测与估值
考虑制冷剂景气向上，我们小幅上调此前预测，预计公司25-27 年净利润为16.2/21.0/23.7 亿元（ 25-26 年的前值为15.9/20.9 亿元，上调幅度+2%/+0.7%），对应EPS 为0.94/1.21/1.37 元。结合可比公司25 年Wind一致预期平均16xPE，考虑到港股较A 股存在折价因素，给予公司25 年10xPE，目标价HKD 10.0（按港币:人民币=0.94 计，前值为HKD 9.89，对应25 年10xPE），维持“买入”评级。
风险提示：制冷剂行业政策变化；氟硅行业竞争加剧；下游需求不及预期。

东岳集团(0189.HK)：制冷剂盈利上行 氟硅材料静待复苏

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