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机构：光大证券
研究员：何缅南/庄晓波
点评：
开发结算缩量，核心净利润下降: 2024 年，公司实现营业收入1851.5 亿元，同比下降8.6%，其中，房地产开发业务结算收入同比下降9.4%至1747.2 亿元；商业物业运营收入同比增长12.1%至71.3 亿元，连续两年保持双位数增长；公司综合毛利率为17.7%，同比下降2.6pct，延续承压状态；公司实现归母净利润156.4 亿元，其中核心归母净利润157.2 亿元，同比下降33.5%，核心净利润率为8.5%，同比下降3.2pct，业绩下降主要因营收和毛利率同比下降明显、投资物业公允价值变动收益同比减少91.4%、对联合营公司的投资收益同比下降60.1%、结算项目权益结构变动导致少数股东损益占比提升6.8pct 等影响。
连续两年销售逆势增长，保持合理拿地强度: 2024 年，公司实现销售额3106.9亿元，同比增长0.3%，连续两年逆势取得增长，其中不含中海宏洋的销售额2705.8 亿元，同比增长1.3%；销售均价同比上升16.6%至27047 元/平米，高能级城市豪宅项目贡献突出；公司（不含中海宏洋）聚焦核心城市新获取22 幅土地，总地价806.1 亿元，拿地权益比例86.4%，拿地销售比29.8%。
商业运营稳步发展，助力构筑第二增长曲线: 2024 年，公司新增9 个商业物业投入运营，写字楼租金收入35.7 亿元，同比增长4.1%；购物中心租金收入22.6亿元，同比增长34.5%；长租公寓收入2.7 亿元，同比增长42.1%，酒店及其他商业物业收入10.3 亿元，同比下降2.8%。截至2024 年末，公司于高能级城市累计获取18 个轻资产管理项目。公司积极构筑第二增长曲线，商业运营业务稳步发展，但目前商业运营收入在公司总营收占比约3.9%，贡献有待提升。
信用优势显著，财务保持稳健: 截至2024 年末，公司总有息负债2415.6 亿元，短债占比11.8%，债务久期合理，平均融资成本为3.1%，处于行业最低区间；公司剔除预收款的资产负债率为48.2%，净负债率29.2%，现金短债比4.3 倍。
盈利预测、估值与评级：考虑公司2024 年毛利率延续下滑，预期2025 年毛利率仍处于筑底阶段，且楼市复苏分化背景下部分城市存货减值压力仍在、投资物业增值空间缩小，我们下调公司2025-2026 年归母净利润预测为168.7 亿元/187.2 亿元（原预测为256.5 亿元/274.0 亿元），新增公司2027 年归母净利润预测为207.9 亿元，当前股价对应25-27 年PE（基本）估值分别为8.1/7.3/6.6倍，公司财务稳健，核心土储充裕，看好公司提升销售市占率和高端住宅开发竞争力，维持“买入”评级。
风险提示：销售和拿地不及预期，项目竣工不及预期，行业下行超预期等风险。
