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机构：光大证券
研究员：何缅南/庄晓波
点评：
营收规模稳定，核心净利润下滑：2024 年，公司实现营业收入2788 亿元，同比增长11.0%，其中，房地产开发业务实现营收2372 亿元，同比增长11.8%；经常性业务营收合计417 亿元，同比增长6.6%，占总营收的14.9%；公司综合毛利率为21.6%，同比下降3.6pct，主要受开发业务毛利率同比下降3.9pct 至16.8%影响，预计2025 年开发毛利率仍将处于筑底阶段；公司实现归母净利润256 亿元，同比下降18.5%，核心归母净利润254 亿元，同比下降8.5%，其中，经常性业务贡献核心归母净利润达103 亿元，同比增长8.2%，核心净利润贡献占比40.7%，第二增长曲线作用进一步凸显。截至2024 年末，公司根据经营计划预计有1935 亿元已售未结销售额将于2025 年内结算，营收规模有保障。
一线城市销售贡献提升：2024 年，公司实现销售额2611 亿元，同比下降15.0%，其中一线城市（含香港）销售额占比38%，同比提升9pct；公司合理把握投资节奏，聚焦核心城市、核心地段、核心项目，全年新增权益投资额526 亿元，权益拿地销售比约29.2%，其中一二线城市投资占比94%，增强销售确定性。
购物中心量效齐升，轻资产管理加速扩张：2024 年，公司新开业购物中心16座，购物中心零售额同比增长19.2%至1953 亿元，其中同店增长4.6%，租金收入同比增长8.4%至193 亿元，租售比保持12.2%的合理水平，经营利润率61%，处于近五年高位，经营规模与效益齐升；轻资产管理业务营收同比增长14.0%至121 亿元。截至2024 年末，公司在营购物中心92 座，整体出租率97.1%，同比提升0.6pct；华润万象生活物管总在管面积同比增长11.6%至4.1亿平米，购物中心在管面积同比增长19.8%至1314 万平米，规模优势扩大。
财务保持稳健，融资成本持续优化：截至2024 年末，公司剔除预收款的资产负债率为55.6%，净负债率31.9%，非受限现金短债比1.9 倍，财务杠杆保持低位；综合融资成本同比下降45bp 至3.11%，信用优势显著，助力优化财务费用。
盈利预测、估值与评级：考虑公司开发业务毛利率延续下滑等因素，我们下调公司2025-2026 年归母净利润预测为262.5/281.5 亿元（原预测为288.8/299.6亿元），新增公司2027 年归母净利润预测为289.3 亿元，当前股价对应25-27年PE 估值分别为6.5/6.0/5.9 倍，公司财务稳健，开发业务核心土储充足，资管业务稳步发展，维持“买入”评级。
风险提示：销售与拿地不及预期，经营性业务表现不及预期，行业下行超预期等。
