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机构：海通证券
研究员：颜慧菁/张嘉颖
13 年受散户养殖退出、进口奶粉受限等影响供给端承压，奶价快速上升；低价进口大包粉冲击原奶市场，14-18 年奶价持续下行；3）2019 年至今：盈利、环保双重压力下存栏下滑，19-20 年奶价持续回升；密集扩产下供给过剩，叠加消费需求承压影响，21 年起原奶价格进入下行通道。
行业供给去化显著，原奶价格拐点将现。22 年以来奶价持续低迷，主要受累于原奶供给过剩叠加需求疲软，我们认为随着供给端奶牛存栏持续出清，25H2 奶价有望回升。供给端：奶牛存栏持续去化，产量增速同比转负。奶价低迷下中小牧场逐步出清、低产低效奶牛加速淘汰，24 年荷斯坦奶牛存栏同比-4.5%；产量端24Q3 起增速同比转负，24 年牛奶产量同比-2.8%至4079万吨。伴随着饲料成本抬升与亏损持续，我们预计25 年中小牧场经营压力或进一步增大，供给端有望加速去化。需求端：政策发力助推消费回暖。24 年9 月国家出台系列宏观政策，其中农业农村部等部门印发通知，鼓励通过发放消费券等方式拉动牛奶消费，进一步推广“学生饮用奶”，此外25 年内蒙古呼和浩特市生育补贴政策细则发布，包括现金、牛奶补贴等，有助于进一步推升牛奶需求。我们认为随着扩内需等政策组合拳逐步发力，乳制品需求有望回暖。
国内牧场行业龙头，大股东伊利保障需求。优然牧业为国内第一大牧业集团，拥有全国97 个牧场，年产量达375 万吨（24 年）。近年来奶牛存栏持续扩张，20、21 年分别收购赛科星、恒天然牧场，24 年奶牛存栏达62.16 万头，原料奶收入同比+17.0%至151.01 亿元（量+24.6%，价-6.0%）。 控股股东需求稳定，收购占比仍有提升空间。公司控股股东为乳制品龙头伊利股份，其年采购额约占优然原料奶收入的95%，稳定需求保障公司销量；采购量约占伊利采购量的三成左右，未来仍有较大提升空间。
特色奶铸就差异化优势，产品矩阵持续丰富。公司为中国最大的特色生鲜乳供应商，拥有特色奶牧场近三十座。近年来公司持续丰富产品矩阵，21 年新增有机A2 奶与富硒奶品类，24 年进一步拓展羊奶市场，24H1 特色奶销量占比同比+5pct。目前公司共经营有机、娟姗、DHA、A2、羊奶等八类特色奶业务，特色奶约占公司原料奶收入的三成（20 年）。特色奶盈利能力与进主要入财壁务垒数较据强及，预公测司 原料奶价格位居行业前列。
奶等特色奶具备较高养殖门槛，毛利率、销售吨价优于普通牛奶。以有机奶为例，非有机牧场转换需要2-3 年时间，饲料种植、加工、奶牛养殖等都需要有机环境，整体进入壁垒较强。受益于高附加值特色奶业务贡献，公司整体原料奶价格位居行业前列，显著高于全国主产区平均奶价（24 年4115 vs 3324 元/吨）。
产业链一体化降低成本波动，解决方案业务创造收入增量。公司经营从育种、草业、饲料到奶牛养殖全产业链运营，向中小牧场提供系统化解决方案，服务国内奶牛超200 万头。24 年解决方案业务收入达50.0 亿元，其中销售饲料/奶牛超市养殖耗用品/育种产品占总收入占比分别为22.1%/2.1%/0.7%。公司拥有饲料生产基地15 家，年精饲料产量达114 万吨，搭建了国内领先的奶牛营养体系，自有基地研发保证饲料品质，目前共有奶牛、肉牛、肉羊、奶山羊、骆驼等十二类产品。此外，公司为国内最大苜蓿草贸易商，规模化采购进一步降低成本。育种业务保证奶牛质量，旗下赛科星为国内行业龙头。20 年公司收购赛科星58.36%股权，业务范围与生产规模进一步扩张，目前持股比例为67%。赛科星为国内最大的奶牛育种企业，市场份额超过30%，其中性控冻精市场占有率高达50%。24 年公司性控胚胎产量同比增长75.7%。
原奶价格拐点将至，企业收入利润有望回补。目前原奶价格自峰值回落已有近30%，假设原料奶单位成本不变，以24H1最新数据计算，如果原奶销售价格同比+10%，公司毛利端有望提升6.1pct，假若增幅超过30%，公司毛利率将获得15pct 以上的改善空间。此外，随着养殖成本下降与奶价回升，企业生物资产减值有望回补。
盈利预测与投资建议。我们预计2025-27 年公司营业收入分别为217.66、237.12、258.79 亿元，同比增长8.3%、8.9%、9.1%；归母净利润分别为6.79、17.48、29.45 亿元；EPS 分别为0.17、0.45、0.76 元/股。给予公司2025 年16-20倍P/E，按照港元兑人民币0.93 汇率计算，对应合理价值区间为3.00-3.75 港元/股（对应EV/EBITDA 为3.33-3.65 倍）。
首次覆盖给予“优于大市”评级。
风险提示。存栏去化、奶价反转不及预期，饲料成本波动，食品安全问题。
