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机构：华鑫证券
研究员：孙山山
投资要点
收入小幅增长，现金流表现较好
收入增长稳健，非现金项目影响利润表现。2024 年公司实现营收201 亿元，同增7.5%；因生物资产公平值变动及资产减值等非现金项目影响，2024 年归母净利润为-6.91 亿元。其中，生物资产公平值变动亏损39.2 亿元，物业及设备减值亏损5.1 亿元。调整后溢利表现亮眼，现金EBITDA 率显著提升。2024 年现金EBITDA 为53.25 亿元，同增38.3%；现金EBITDA 率达26.5%，同比提升5.9pcts。2024 年生物资产开支为40.7 亿元，同比基本持平。成本控制成效显著，费用率略优化。2024 年毛利率同比提升4.9pcts 至28.8%；销售/管理费用率分别为3.1%/4.0%，均同比-0.2pcts。
原料奶增长强劲，成本明显优化
受益于产能释放与销量增加，2024 年原料奶业务营收为151.01 亿元，同增17.0%，占总收入75.1%。生产端，全年原奶总产量达375 万吨，同增24.2%；单产水平显著提升，2024 年单产达12.60 吨，同增5%。主动调整牛群策略，放缓后备牛增速，2024 年成母牛为32.5 万头，同增14.3%；占比提升至52.3%，同增3.5pcts。2024 年新投产6 座牧场，全国共运营97 座牧场。销售端，2024 年公斤奶价格为4.12元，同减5.9%，但得益于结构、品质与地域优势，仍优于行业平均水平。成本端，公司运营效率不断提升，2024 年单公斤饲料成本为2.10 元，同减14.3%。
解决方案短期承压，精饲料业务结构优化
2024 年反刍动物养殖系统化解决方案收入为49.95 亿元，同减13.7%。精饲料业务方面，2024 年实现销量87.8 万吨，同减5.0%；肉牛羊精饲料销量同比增长44.5%，在非奶牛畜种饲料市场取得突破性进展。奶牛超市业务方面，2024 年收入4.15 亿元，同增4.5%，联合27 个县域畜牧服务中心，推进“服务+产品”模式；拥有26 家线下奶牛超市。草业业务方面，布局全国16 个草业生产基地，返青率88%以上；种业业 务方面，拥有5 个海内外核心育种基地，达112 头种公牛。
盈利预测
我们看好行业供需逐步平衡后，原奶价格逐步回升，公司产量预计有效提升，同时成本费用同比下降；生物资产减值预计短期仍影响整体利润情况，我们预计公司2025-2027 年收入分别为218.56/228.86/236.42 亿元， EPS 分别为-0.06/0.18/0.23 元，当前股价对应PE 分别为-35/12/10 倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
风险提示
宏观环境恢复不及预期风险；牧场出清不及预期风险；需求回暖不及预期风险；成本上涨风险。
